【第3讲】复盘2008：“十年魔咒”还是“百年一遇”？（下）

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本期提要

· 2008年的第二、三波杀跌

· 1664点，以及后面的反弹

本期内容

市场在2008年6月开始了第二波杀跌，一直杀到9月18日。这波杀跌最核心的原因是海外因素开始出现。

第一波杀跌和海外没什么太大关系，或者说当时大家感觉不到市场杀跌与海外有太大关系，但第二波杀跌就是因为海外因素连续不断地出现。我当时正好在申万，是研究海外策略的，我还做过一年多的港股策略研究。当时经常要上晨会，可是我入行不久，也没有去过海外，也不知道海外在发生什么事情，所以要做的事情就是把前一天夜里美国发生了什么事情记录下来。

那个时候很痛苦，经常早上5点多钟就要到研究所，那个时候研究所是一栋破楼，而且彭博终端机的操作系统很繁琐，要给工作人员打电话询问怎么操作，那么早打电话人家也很烦你。由于海外因素的影响，第二波杀的是非常厉害的。

当时市场上最火的研究员是高盛和中金的。高盛当时是梁红和邓体顺的组合，中金当时是哈博和高挺的组合。中金是2008年新财富的宏观和策略的第一名，因为高盛没有参加，不然的话宏观和策略第一名应该是高盛。在那个阶段，A股市场的基金经理基本都得到了海外经济和海外股市相关知识的普及。经过了这一过程以后，大家开始了解美国的股市是怎么回事。

在这个过程中发生了很多很严重的事情。我也看了很多历史的资料，例如保尔森的《峭壁边缘》、伯南克的《行动的勇气》，发现美国当时的状态是风雨飘摇的。

2008年9月15日，雷曼宣告破产。伯南克和保尔森在回忆录中提到，在雷曼破产的前一刻，他们都不相信雷曼会破产，只是事情发展到了那个阶段。雷曼的破产对世界产生了很大的影响，市场基本上完全冻结了，石油开始暴跌。同时因为避险的情绪，美元大涨，债券狂涨。

2008年初，债券研究员都是看空的，因为通胀很严重，但是到后面债券研究员就突然吃香了，因为后来唯一可以配置的资产就是债券。

这其实跟2018年真的有点类似，因为2018年债券市场是涨了很多的，不管石油在之前涨得多厉害，但是最终石油跌得很快。如果按照投资时钟来看，2018年这种资产最终的表现确实对应着经济的衰退阶段，跟2008年很类似，只是2008年形势变得太快，上半年还是过热，下半年就衰退了。

2008年9月18日，全球六大央行同时降息。当时的全球六大央行肯定是讨论过的，以美国为首开始降息，那时的全球六大央行是不包括中国央行的，中国央行甚至没有资格参与这次会议。

但是中国央行也降息了，而且一次性降了108个BP，这是一个什么概念？一般来讲，不管是加息还是降息都是27个BP，但这次一次降到位，降了之前四次的量，导致了当年市场的第二波反弹。

第二波反弹的幅度也很剧烈。这波反弹主要是因为当时央行的货币政策和一些救市政策的颁布。当时的美股基本上是今天涨5%，明天跌5%；今天出一个政策，明天国会就否决的这种状态。十一结束以后第一天就跌了5.23%，这跟2018年十一回来以后的状态是非常类似的。2018年最惨烈的一波下跌其实就是十一以后的下跌，这和2008年的状态是一模一样的。

这个时候为什么会下跌？这一波下跌其实没有特别深的逻辑，该恶化的东西都已经恶化了，包括当时雷曼破产应该是美国金融风暴最极致的状态，在雷曼破产以后，很多人认为AIG（美国国际）、“两房”（房利美、房地美）全都是要破产的。

但我看伯南克的传记里也提到，雷曼破产这个事情产生的影响让他们预想不到。我记得当时有一个场景，伯南克去国会向国会议员游说，讲完以后国会议员说主席先生，我很感谢你跟我们讲了那么多东西，但说实话我们也听不太懂，但是我希望你能明白，你们现在所做的所有的决定都是你们自己做出的，不是我们国会赋予你的。

意思就是以后有什么问题你要承担责任，跟国会没关系。所以伯南克当时面临的压力是非常大的。伯南克是对大萧条研究得最深入的一个人，让他去坐美联储主席这个位置，正好把他救回来了。所以当时市场这波杀跌杀的是暗无天日，我和几个基金经理聊过，大家都被杀的麻木了。

之后到1664点，这个点我认为很难再看到了。但是在1664点出现的那一天，市场没有任何政策消息面，这意味着这个最低点不是政策救出来的。之后的走势平稳。4万亿是什么时候出来的？2008年11月7日这一天出现了有关4万亿的传闻，11月10日中国政府正式宣布推出4万亿计划。

当时在摩根大通担任首席经济学家的龚方雄写了一篇文章，这篇文章其实就两页纸，第二页还是相关信息披露，所以这篇文章的中心意思就是中国政府可能会出台大规模的政策刺激，这就是之后的4万亿。

最近一段时间野村证券写了一篇报告，说中国央行可能会进A股买股票，我认真读过野村证券的文章，它写的很突兀，前面讲了很多关于估值、外资的问题，中间突然提到中国央行可能会买股票，接着又讲到历史上中国香港、日本、瑞士银行的做法。

但最后有一句话，我特别认同，它说这是合法的。很多人自然而然的就觉得这是违法的，不是这样的，中国央行的法规是允许的，其中有一条是它可以为了维护金融市场的稳定做一些事情。前段时间盛松成出来针对这个事情表态，他的第一句话就是这个事情法规上是允许的，只是他觉得没有必要或者说不应该这么干。但是我看到这件事情的感觉和我十几年前看到龚方雄那篇报告时的感觉是差不多的，这种事情往往都是通过海外先报出来。

之后市场就开始上涨了，但是这次并没有持续多久。回头去看，整个2008年杀了三波。

第一波杀跌是因为成本太高，第二波杀跌是因为金融风暴，第三波杀跌是尾盘的杀跌。2008年是因为有一个金融风暴的因素，但是什么时候人们才把次贷风险看清楚了呢？在下跌的过程中大家都是看不清楚的，到了1664点的时候大家才终于看清楚了，原来还存在次贷风暴。

今天也是一样，前段时间有很多文章在讲国进民退，对于国进民退这个事情大家什么时候看清楚了呢？就是在差不多1200点的时候。其实国进民退这个事情，应该从2015年年底的中央经济工作会议那两个决策出来以后，基本上就能够推断出结果了，供给侧改革和三四线城市居民的加杠杆最终会导致利润流向那些企业，而这些企业会逐渐的变得羸弱。但2016年的时候大家还觉得白马是一个牛市，中国的经济表现也很好，我们会在2017年的复盘里讲到这个故事。

我想说明的一点是什么？大家对于世界的认知往往是滞后的。等到你把事情的原委、进程看清楚，往往这个事情已经发展到极致了。

有人会问那看清楚还有什么意义？

在1664点出现的时候，所有人都认为这是百年一遇的金融风暴，拼命的去研究1929—1933年的金融危机，得出的结论是，完了，后面还有一大波下跌，1000点的情况也是看一次少一次了。

次贷风险这个问题研究所是在什么时候开始关注的？在2007年9月，当时还没出现6124点。当时美国有一家叫新世纪房产的房贷公司破产了，领导叫我去研究，研究完我写了一个报告，这个报告现在可能上网还可以查到，叫做《风波止于9月》。

我认为次贷风波9月就会停止。为什么？因为当时之前美联储一直在加息，我的判断是美联储在9月18日这一天会降息，而且我认为它一次性会降50个BP。

这个结论如此精准，美联储就是在那天降息，我的评论比华尔街很多的评论都来得精准。所以我认为只要美联储一降息，这个事情就可以解决，所以当时我把题目定为“风波止于9月”。可是回过头去看，那个时候风波才刚刚开始。

美国当时有一个对冲基金经理叫保尔森，在次贷危机中他为公司赚了160亿美元，个人赚了40亿美元。当时保尔森的压力也非常大，他从2006年就开始做空这些东西，一直到2007年都不怎么跌，而且还往上涨，所以他就每天在美国的中央公园跑10公里，缓解自己的压力。我想告诉大家的是什么？很多东西等你完全看清楚的时候，其实市场已经演绎了很多了，市场远比你想的要厉害。特别是在一些大是大非或者是重大的决策之前，不要觉得自己很有远见，因为大部分人在当时都处在一个趋势当中，是被裹挟着的。

市场其实已经告诉了你很多东西。我有一个朋友写了一篇文章，提到当时德军轰炸大不列颠的时候，英国的股市已经开始在上涨了，英国股市已经告诉我们德国人终将失败。所以经过了这些事件以后，我越来越相信常识，不相信这种宏大叙事的推断。在1664点出现的时候，甚至在6124点出现的时候，当时的文章大家现在还可以翻出来看看，你会读得热血澎湃，认为世界就应该这样。但结果是什么？回过头去看你会觉得滑稽无比。

之后市场就从1664点开始起来了，第一波涨了26%，涨到了2100点。

对于这一波上涨，基金经理是很麻木的，他们已经不感觉痛了，想法是就坐在那里看戏，“看你什么时候能掉下来，你涨吧，涨上去还是会掉下来的，我就在这里等着你”，就是这种心态，已经麻木了。

从1664点起来的时候，当时正好在大力发展基建，水泥连续6个涨停板，但当时基金经理都是很冷静的，一点都不激动。接着开始回踩，大家都认为就要跌破1664点了，之后就到了998点，一直回踩到2008年12月31日。这就是2008年股市的状况。

以上是课程的全部内容，我是凌鹏，谢谢大家！

本集名词解释

次贷危机：全称次级房屋借贷危机。由美国国内抵押贷款违约和法拍屋急剧增加所引发的金融危机。以2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为“标志”，由房地产市场蔓延到信贷市场，进而演变为全球性金融危机。

雷曼破产：雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings Inc.）创办于1850年，是一家国际性金融机构及投资银行，财富500强公司之一，为当时美国第四大投资银行。2008年中，受到次级房贷风暴连锁效应波及，财务方面受到重大打击而亏损，股价下跌至低于一美元，在美国财政部、美国银行及英国巴克莱银行相继放弃收购谈判后，雷曼兄弟申请破产，负债达6130亿美元。雷曼兄弟的破产被认为是2008年金融危机失控的标志。

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