19.5 最后贷款人：金融危机与央行的“上帝之手”

喜马拉雅的朋友，大家好，我是陈达飞。

今年是金融危机10周年，但是，新的危机似乎正在逼近。如果美股继续大幅下跌，如果美元继续上涨，如果中东危机继续升级，导致油价继续上涨；如果中国的资产价格泡沫，特别是房地产泡沫破灭；如果中美纠纷继续升级，从贸易领域蔓延到军事领域；所有这些事件，都会引发新一轮的全球性经济危机或者是金融危机。1987年美国股灾，1997年东南亚金融危机，2008年美国次贷危机。再到2018，又是10年轮回，人类真的逃不开危机的魔咒吗？有没有“上帝之手”，来帮助我们逃逸危机的冲击。这个问题不仅困扰着经济学家和政策决策者，同样也困扰着大量的金融从业人员。因为一旦危机来临，金融从业人员不是下岗，就是减薪。我曾经在课程中讲过，1929-1933年的大萧条，美国3个年轻人当中，差不多就有1个失业的，平均每家都会有失业人口。这是很恐怖的一件事情。如果我们的学员当中有金融从业者的话，应该也知道，这两年，因为去杠杆和信用紧缩，日子都不好过。

那么，金融危机是如何发生的？只有把这个问题想明白了，才能防范金融危机再次发生。对于这个问题的回答，经济学家圈也做了长时期的探索。

我曾经给大家推荐过一本书，诺奖得主弥尔顿•弗里德曼的《美国货币史》。他与合作者施瓦茨在这本书中的一个基本论点就是：大萧条爆发之前，美国银行开始倒闭，导致信用收缩。美联储不仅没有逆向操作，采取更加宽松的货币政策，反而火上浇油，实施了更为紧缩的政策，从而导致了大萧条。

再来看看08年金融危机。前段时间，许小年老师的一篇文章在网上广为流传，文章的名字叫《金融危机十周年祭》。许老师在这篇文章中也将矛头对准了美联储。但是，跟弗里德曼的论点似乎正好相反。许老师认为，2001年互联网泡沫叠加911事件，使得美联储采取了非常宽松的货币政策，联邦基金利率不断下调，信贷，也就是债务在美国经济体内迅速膨胀。到05年左右，经济开始常出现过热迹象。美联储又开始急速提升利率，到2007年，联邦基金基准利率被提高到了5%左右。这样一降一升，带来什么问题？

在降息时，美国居民开始疯狂买房，因为按揭贷款利率下降了！但是，等到大家都买了房，美联储又开始加息。要知道，很多房贷利率是浮动的。美联储加息，导致利息负担加重。居民还不了钱，就只能交出抵押品。银行回收抵押品就得出售，房价也会跟着下跌，抵押品质量跟着就会出现问题。越记着出售，抵押品价格下降的越过，银行资产负债表问题就越严重。这是恶性循环。这跟股票市场是一个道理。

当然，08年金融危机还与华尔街上的大投行有关系。他们把商业银行的贷款合同打包成抵押贷款支持证券等金融衍生产品。那么，底层的抵押品出现问题，肯定会导致顶层的产品也会跟着出问题。这就像一个大厦的地基出问题了一样，整个大厦都会倒掉。而且，最顶层的危险性肯定是最高的。就这样，金融危机爆发了。

从上面的论述来看，金融危机好像与央行的货币政策有脱不了的干系，央行好像就是罪魁祸首。但是，危机爆发之后，央行又成了“上帝之手”。那些摇摇欲睡的投行，都希望美联储来救援。这就是量化宽松。这儿，就涉及到央行的一个重要职能，即“最后贷款人”（Lender of last resort）。

最后贷款人源于“白芝浩规则”，他认为银行只要提供优质抵押品，中央银行就应该借款给商业银行，以防止商业银行倒闭，从而出现信用紧缩的状况。这一点，在经济危机的时候特别重要。

表面上看是可以防范银行挤兑的，但当危机来临，曾经的优质抵押品也会变质，就像人们曾经都以为房地产是优质抵押品一样，而07年金融危机恰恰证明了一切所谓的优质抵押品在危机爆发后都可能变成劣质抵押品。

在此基础上，英格兰银行前行长默文•金更进一步，提出了“全天候典当铺”的更为激进的改革方案。他认为：危机期间，任何人（或企业）都可以向央行申请流动性支持，而不仅仅局限于大企业或银行，只要抵押品的价值高于申请的贷款额度即可。例如你可以拿一只劳力士去央行申请流动性支持。听起来有些Crazy，其实有一定道理。因为危机期间，商业银行的抵押品可能还没有劳力士的价值那么坚挺，金融危机期间美联储就扩大了抵押品的范围。其次，如果我们都能够去央行“典当”，也就不需要去银行挤兑了，这就有点曲线救国的意思。

当然，如何防止金融危机，还有很多方法，比如巴塞尔协议中对银行资本金比例提出的要求。以及存款保险制度。这些方法，从现在来看，确实降低了金融危机爆发的概率，但它们都不可能将概率降为零。为什么？一个很简单的道理是，所有这些做法，都是参考以前经验的。所以，它只能降低因为同样原因所导致的金融危机的爆发。但是，金融体系是在不断演变的，金融创新也是在不断进行的。那么，这些新事物往往就成为危机的导火线。比如，08年金融危机与衍生品的创新有很大关系，1997年的东南亚危机与汇率贬值问题相关，上世纪70年代的拉丁美洲危机，又与国外债务问题密切相关。而且，即使根据以前的经验，我们做了一些工作，但也不能完全杜绝同种性质的危机的爆发。因为，人类的记忆是短暂的。就像黑格尔说的，人类学到的唯一的历史经验，就是人类永远不会从历史中学到经验。

既然我们会犯同样的错误，凭什么人类作为一个整体，就可以杜绝犯同类错误的可能呢？

从上面的分析我们看到，货币政策过于紧缩，和过于宽松，都可能导致金融危机。所以，它是集天使与魔鬼于一身的机构。

关于金融危机与央行，我们应该肯定央行在理解危机发生的机理上，有明显的进步。我们也不可能将金融危机完全归罪在央行身上。但毫无疑问，它是最常见的“背锅侠”。

给大家留一道思考题：我们都知道，现在有不少唱空中国的声音，认为中国可能会爆发金融危机。你是怎么看待这个问题的，为什么？如果会爆发危机，最有可能出现在什么环节？

好了，今天的课就到这儿，我们下期再见。