第一章（4）

3，关于此次金融危机的故事

在人类社会刚刚迈入21世纪的时候，似乎经济繁荣与民主政治是携手共进的一对命运共同体。在当代资本主义体制下，受贸易增长、自由市场、竞争以及银行全球化经营的推动，经济繁荣成为民众普遍享有的待遇。但在2008年，这套体系灰飞烟灭。如果我们想要理解为什么此次危机来势汹汹且毫无征兆，我们需要从一个关键的社会转折点讲起——也就是1989年柏林墙的倒塌。在当时的西方社会，这一事件被视为中央计划经济的吸引力消退。对于某些人而言，整个人类历史就此终结。对于一些人而言，这代表着自由市场经济的胜利。但如果说柏林墙的倒塌代表着20世纪30年代大萧条之后又一场大规模资本主义经济危机的发端，又有多少人会赞同我的这种论断呢？


过去的25年里到底发生了什么，导致资本主义经济体的经济状况发生了如此剧烈的转变？计划经济失效之后，中国、苏联和印度都逐步融入了全球易体系，每年在世界范围内创造上百万就业机会，为人类社会贡献大量可交易的尤其是制造业生产的实物产品。就在21世纪我们已经走过的这些年份里，中国凭一己之力创造了7 000万个制造业就业岗位，如果以2012年为时点计算，欧美创造的制造业岗位仅为4 200万个。为全球交易体系提供生产的劳动力数量几乎增长到了原来的3倍。发达经济体牺牲了本国制造业的就业岗位，换来了价格低廉的消费品。


新兴市场经济体的目标是效仿日本和韩国，以出口拉动本国经济增长。为了刺激出口，这些国家的政府都将本国货币汇率与美元挂钩，并且人为地把汇率压制在一个相对偏低的水平。这种发展策略取得了成效，中国做得尤为成功。中国出口额占世界出口总额的比例从1990年的2%上升到2013年的12%。中国和其他亚洲经济体都保持着高额的贸易顺差。换句话说，它们本土生产的产品远远超出本土消费的需求，本国居民储蓄也远远超出本土投资总额。中国人储蓄的意愿十分强烈，中国家庭选择将收入的绝大部分用于储蓄，预防失业、疾病等意外带来的生活困境，也用于退休之后的持续开支。中国的储蓄程度本来就高，而自1980年前后开始实行的独生子女政策使得家庭更加需要储蓄，因为每个家庭只有一个孩子，父母年迈之后很难依靠一个孩子来赡养两个老人。受20世纪90年代亚洲金融危机的启示，亚洲各国为了预防出现类似当年韩国外汇短缺的困境，各个国家或经济体也都大量积累美元储备。


在西方社会的大多数发达经济体中，消费的意愿占了上风，这一点通过储蓄利率持续下滑就能得到印证。传说拿破仑曾把英国称作一个由小生意人组成的国家，但我觉得更准确地说，这是一个由不停买东西的人组成的国家。尽管西方消费者的购买意愿很高，但是他们的意愿还没有强烈到能够与新兴市场国家的人们的储蓄意愿相抗衡的程度。由此带来的结果就是世界经济作为一个整体而言，用于储蓄的资金过多，用美联储2006~2014年的主席本·伯南克（Ben Bernanke）的话来讲，在一个刚刚扩大了覆盖范围的全球资本市场中，存在储蓄过剩的现象。


这些过剩的储蓄导致全球范围内的远期利率持续偏低。我们通常认为利率是美联储、英格兰银行、欧洲央行和全球其他央行通过政策制定的。对于久期在一个月或更短期限内的贷款利率，这种认知是正确的。只要久期稍微长一点，市场利率很大程度上会受到市场对央行未来政策措施的判断的影响。如果久期放得很长远，比如说10年期或者更久，那么决定利率的因素就是能否调节社会消费和居民储蓄达到相对平衡，各国央行在制定短期官方利率的时候，一定是以维持消费和储蓄的相对平衡为出发点的。政府通过向市场发行不同久期的股权或债权产品来融资，这些产品的久期可能从一个月到30年不等，甚至还有超出30年期的产品。由不同久期的产品的利率构成的曲线被称为收益率曲线。


另外一对需要分清的概念是货币利率和实际利率。货币利率是人们通常直观表述的利率，如果你借出100美元，一年之后收回105美元，那么此案例中的货币利率就是5%。如果在借贷关系存续的这一年间，你希望购买的商品价格可能上涨5%，那么你赚取的实际利率就是当期货币利率减去预期通货膨胀率（在这个案例里，实际利率等于零）。近年来，短期实际利率一直都是负数，因为官方货币利率一直比通货膨胀率低。而全球储蓄过剩，使得长期实际利率下降到一个前所未有的低位。在整个19世纪和20世纪的大多数年份里，实际利率一直都是正数，并且保持在3%~5%的范围内浮动。按照我个人的测算，柏林墙倒塌时，全球实际利率大概在4%的水平，金融危机爆发时大概为1.5%，随后的这几年逐渐降至零以下。随着亚洲经济体的体量不断增加，融入全球资本市场的储蓄总量——尤其是来自中国政府的储蓄总量也不断增加。所以，当新兴经济体蓬勃发展的时候，它们的数百万青壮年劳动力虽然给世界市场增加了可供消费的制成品，但是也压低了其他国家的工人收入水平。新兴经济体同时也给世界资本市场注入了上百亿美元的储蓄资金，这些钱势必要发挥一定的用途，但它们的存在使得全球资本市场的实际利率长期走低。


实际利率维持低位，同时各类资产的市场价格提高，这两个因素导致了投资行为的活跃。从20世纪90年代初开始，实际利率不断下滑，由此看来投资那些实际回报率相对偏低的项目反而能够赚钱。我曾在英国大大小小的城镇间走访，一路调研的结果令我十分诧异，英国各地都在投资兴建购物中心，其背后的逻辑是所需投资的贷款利率低，而预期的居民消费增速会不断提高。


在柏林墙倒塌后的10年甚至更长的时期内，贸易顺差和资本流动的影响似乎全面呈现出来。新兴市场国家高速发展，其国民收入水平逐渐向发达国家的水平靠拢。刚开始的时候，从新兴市场国家进口的商品物美价廉，发达国家的居民似乎受益不少。由于进口总量居高不下，发达国家的贸易赤字持续扩大，美国、英国和多个欧洲国家只能依赖央行调控来维持稳定增长和低通货膨胀率。为了达到这些目标，上述国家的央行只能降低短期利率以提升货币和信贷供应量，提振内需，希望能够以此抵消贸易逆差对社会总需求的拖累。所以说，不论长期利率还是短期利率，都处在有史以来最低的水平。如此低的利率，不论储蓄多长时间都难以获得收益，所以大家不如把钱都用于消费，进而误导了大多数（甚至全部）经济体走上了一条不可持续的错误发展道路。亚洲的储蓄额居高不下，西方各国的负债节节攀升，几个大型经济体，或者说整个世界经济的储蓄与投资结构失去了良好的平衡状态，从而引发了一场重大的宏观经济失衡事件。原本国与国之间失衡的状态渗透到了每一个经济体内部，致使每个经济体都存在不同程度的失衡。


在世界经济运转良好的年代，比如说19世纪晚期，欧洲各国在拉丁美洲进行投资，这反映出资本在正常情况下会从成熟市场流入创收机会更多的发展中经济体。出现储蓄过剩的时候，一个奇怪的现象出现了，新兴经济体的储蓄远远超过其本土投资的需求，它们反而将这些资本转移到投资机会寥寥可数的发达经济体。这种做法的具象表现就是发达经济体向欠发达经济体大规模举债。资本的自然流向被迫逆转，资本流动呈现出“逆流而上”的状态。


绝大多数跨境资本都通过西方银行系统流动，这也导致了金融危机爆发前的第二个关键问题——银行的资产负债表急速扩大，用当时国际清算银行首席经济学家申铉松（Hyun Song Shin）的话说，资金流动造成了“金融行业资本冗余”。一家银行的资产负债表其实就是一份该银行所持资产和负债的清单。银行所持资产包括其贷给客户的应收款项和其他类型的投资所得。银行的负债则是应付的储户资金总额和为保证银行运作而借入的款项总和。资产和负债的差额即为银行的净值，也就是银行对其所有者（股东们）的价值。由于西方银行向个人和企业都发放贷款，尤其发放了很多用于购买房地产的贷款，所以它们的资产负债表在急速增长，不论资产还是负债。


银行资产负债表的爆炸式增长有两个原因。首先，低实际利率意味着全球范围内资产价格提升。随着资产价格提升，债务水平将同比提升，这是比较符合情理的发展趋势。房地产市场就是一个很好的例子。存量住房总是从上一代人手里传给下一代人。每当有房屋交易，收到款项的卖房人必然要把这些钱投资到其他金融资产上，而买房的年青一代则需要借贷来购买这套早就已经存在的房屋。如果受实际利率下降而出现房价巨幅攀升的情况，年青一代就得比父辈多借很多钱。年青一代要负担更多债务，而老一代则获得更多金融资产。从整体上看，房地产行业既提高了每个家庭的负债，也带来了更多资产。在大稳健时期，年青一代新增的借贷需求都是由银行提供资金支持的，因此银行的资产负债表迅速扩大。截至此时，这种模式看上去没有任何不合理的地方。当然，合理的前提是市场普遍认为实际利率处于新低位本身是一种合理现象。很显然，市场当时认为低利率是合理的，甚至时至今日这种看法都没有改变。到2015年中期时，工业化经济体的10年期实际利率已经逼近为零。


但是，银行资产负债表爆炸式增长的背后还有另一个看上去相对合理的理由。当利率过低的时候，金融机构和投资者们开始冒越来越高的风险，它们其实是在无法获得足够回报的前提下，抱着最后一丝希望去追逐更高的收益率。当全球利率和通货膨胀率同时处于低位的时候，投资金融资产的回报率同样会处于历史最低位，然而投资者对这种现象很难接受，也很难做出及时的调整。贪婪和傲慢的本性驱使他们索取更高的回报，这种行为被后来人称为“打着灯笼找收益”。央行对低实际利率发出了警示，但在实际操作中，央行放任市场中的流动性过量增长，这完全没能帮助人们预防盲目追求收益和承担过高风险的现象出现。除此之外，在实际利率持续下降的情况下，以养老基金和保险公司为代表的金融机构越来越需要新的手段来提升储蓄类产品的吸引力，并且想方设法降低提供养老金保障的成本。


投资者在盲目寻找高收益，银行当然会想办法满足他们的需求。银行类金融机构创造出越来越复杂的金融工具，其实就是以抵押贷款合同或其他形式的债务合约等简单金融产品为基础，衍生出不同结构的负债合约，这些金融工具被称为“衍生品”。为了提高产品收益率，银行在合约中加入了高风险且难以理解的结构，通常还会加上类似“债务抵押债券”这样晦涩的名字。高风险资产的投资回报率肯定要比安全资产的回报率高，通常我们认识的安全型资产指的是英国或美国的国债，而投资高风险资产获得的高收益就是为了弥补投资者所承担的高风险，他们所获得的额外回报通常被称为风险溢价。尽管后来市场上提供给投资者的很多金融工具几乎可以被判定是诈骗，但市场上仍然有那么多追逐高收益的投资者，只要有货源就一定不愁卖。只有乐天派投资者才会相信市场提供的风险溢价足够对冲其中的风险。这些金融衍生品几乎就像炼出来的金丹一样令人难以置信。