试听180秒【策略】2021年的两个核心配置逻辑

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图表1：三个创业板指数：牛市前期无差别vs牛市后期大分化

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去年底策略会的时候，我们跟大家讲牛市还没有结束，但一定记得牛市处于后期，而且会逐步进入后期的后期。对投资者来说，可以继续飞行，但一定要适当的调整飞行的姿态。当时很多朋友还不太理解这个牛市后期的意思，但过去半年尤其是年初这三周下来，基本上应该体会的很清楚了。

从年初到现在，整个全A指数上涨4%，核心股指也都是明显上涨的，上证指数涨4%，创业板指涨11%，沪深300涨6.5%。这说明牛市后期依然有不错的机会，但另一方面，牛市后期的结构分化特征也越来越明显，全市场4100多只个股只有1/3是上涨的，2/3都是下跌的，这和牛市前期基本上颠倒过来了，2019-2020年的牛市前期是2/3上涨、1/3下跌。如果不能根据风格的切换及时调整配置的姿势，很有可能就是看着热闹的市场独自吞下亏钱的苦果，这就是为什么牛市后期很多人没有赚到钱的原因。

就像我们在年度策略里讲的，2021年肯定和2019-2020年的市场不一样，不会简单的重复牛市前期的故事，核心是两个铁打的事实：第一，现在的市场估值水位90%+，远高于2019，明显高于2020，虽然估值高不意味着牛市就会结束，但一定会改变牛市的风格和节奏。第二，前两年的市场是顺风，2021年是逆风，也就是说2021年的流动性环境没法跟前两年相提并论，前两年是降息，今年不加息就不错了。

沿着这两个基本面的变化，我们再结合近期市场给大家梳理一下牛市后期的两条核心配置逻辑：

第一个逻辑是公司层面的龙头、价值、大盘逻辑。从估值到价值，远离估值弹性大的小票妖股，转向基本面靠谱的大票龙头。有人说，龙头不是啥时候都好吗？并不是这样。牛市前期流动性是顺风，这个时候比谁轻快，体量小的有优势，基本面不好也没关系，估值一样能把股价拉上去，反而是大的龙头股显得太笨重，一般涨幅会落后于其他公司；牛市后期流动性是逆风，这个时候比的是谁稳重，体量大、业绩基本面好的龙头公司优势才能体现出来。

这个特征是不分行业的全局性变化，从去年底到现在，这个变化越来越明显。各个维度上的龙头价值股都在跑赢，随便举几个例子，比如过去两个月上证50和沪深300分别涨了15%和16%，而中证500和全A指数分别涨了6%和9%，这就是我们说的越窄的指数越好。

大家可能会说创业板也涨的很好啊，创业板不也是小票和成长风格吗？这是一个误解，现在的创业板和过去的创业板已经不一样了，马上突破900家公司，早已不是小盘股的天下，而越来越有主板的特征，这也是为什么这一次牛市后期创业板表现比上一轮2016-17年的牛市后期表现更好的原因。

给大家讲一个数据就明白了，创业板指近两月涨了24%，大幅跑赢市场，但创业板综指只涨了5%，创业板指就是大家常看的那个指数，选取的是创业板的100家核心公司，创业板综指就是所有的创业板公司。整个创业板近900家公司里近两个月只有不到180家是上涨的，甚至是创业板指的100家公司里也只有一半是上涨的，真正涨的好的其实就是创业板里的大盘价值股，指数的上涨基本来自于几个龙头大盘股的上涨，比如最大的市值马上到1万亿的宁德时代涨了近70%，市值7000多亿的金龙鱼涨了200%，市值3000多亿的东方财富涨了60%，市值2000多亿的亿纬锂能涨了100%，这几个核心龙头直接导致了创业板指的大涨，基本和小票成长没有一点关系。

又比如，之前我们讲过一个判断，牛市前期白酒里是茅台涨不过小酒，但牛市后期一定是茅台比小酒跑得更好，背后也是同样的从估值驱动的小票逻辑到业绩驱动的大票逻辑。进入2021年以来，这个现象越来越明显。最近看到有人说买白酒也能被坑，这很正常，本来白酒就不是全行业都好，大部分是跟着龙头在牛市前期蹭热度，牛市后期拼业绩的时候会越来越虚，2021年这三周下来，白酒股里只有五只还保持了上涨，而其中主要就是龙头大盘股，也就是茅五泸这三家最稳健的价值龙头，这几个龙头在牛市前期的白酒盛宴中根本排不上号，以前领涨的都是一些小酒，比如目前市值不到300亿的迎驾贡酒过去两年涨了10倍，市值200亿的金徽酒涨了5倍，市值不到400亿的口子窖涨了3.5倍，市值100亿还在亏损的金种子酒涨了3.6倍，这些从去年底以来逐步被打回原形，尤其是进入2021之后，基本全是下跌的，其中跌的最惨的皇台酒业短短十几个交易日已经跌了27%，金种子酒跌了20%。

图表2：牛市前期、牛市后期两个阶段各风格板块涨幅对比

数据来源：Wind，财富指北

第二个逻辑是行业层面的风格轮动逻辑，牛市前期偏逆周期的科技成长+跨周期的消费，牛市后期一开始适合顺周期的周期+消费，再往后更适合配消费+顺周期的金融周期。在牛市前期，经济衰退期叠加流动性极度宽松，整个市场风格更偏科技和成长，他们往往能够依靠估值提升取得超额收益。典型的是2020年上半年，流动性极度宽松，五大风格中涨的最好的自然是成长板块，涨了20.4%，其次是消费，涨了19%，而周期板块还跌了0.3%。但去年下半年逐步进入牛市后期，经济复苏期叠加流动性边际趋紧成为主基调，顺周期的周期板块崛起，从7月市场高点到现在都涨了17.2%，是各个风格中最好的，其次是消费，涨了11.2%，而逆周期、高估值的成长板块明显跑输，只涨了4.1%。这种轮动和上一轮周期完全一致，2014-2015年牛市前期涨的好的也是科技成长，但到了2016-2017年就转向了周期和金融，消费作为跨周期板块依然是贯穿牛市前后期，表现都很好，这一轮也不例外。

那么问题来了，再往后看的话，市场会如何轮动？如果把这一轮经济复苏的牛市后期和上一轮2016-2017年类比的话，现在应该更像是2016和2017之间，逐步的会转向2017年的经济复苏后期的逻辑。

从历史经验来看，顺周期牛市可以分为两段：

第一段就是经济刚起来、通胀还不高、流动性还不紧的时候，先跑起来的是周期板块以及消费板块，比如2016年跑得最好的就是周期，涨了26.3%，消费紧跟其后，涨了25.5%。相比之下，成长这阶段只涨了12.9%。

到了第二阶段，经济已经确认复苏了一段时间，通胀逐渐走高，流动性出现实质收紧迹象，这个阶段前期涨的较多的周期板块就显得有点后劲不足，主要是这些行业长期基本面较差，市场给的空间不大，涨不到天上去。而顺周期中相对迟钝的金融股开始跑赢，2017年周期跌了1.1%，但金融涨了14%，甚至超过了最坚挺的消费，消费涨了12.6%，但确定的是，成长依然跑得最不好。

从目前的情况来看，去年到现在基本类似2016年的顺周期第一阶段，目前应该还没有结束，但后面会逐步过渡到第二阶段。风格上来说，目前还是消费+周期，但后期可能会逐步转向消费+金融周期。此外，医药作为兼具消费股和科技股属性的一个版块，总体上来讲也有跨周期的属性，但医药板块太大，不能统一而论，大部分有风险，机会只是结构性的，这个在之前的医药专题内参里我们曾经详细讲过，大家感兴趣的可以回听。而科技股也是一样，只能寻找一些非常核心的赛道上的机会，机会是结构性的，并不是全局性的。