5-4【房地产】看未来：中国房价何时到达顶点？

课程精华笔记

中国的房价可能是世界上最具争议的资产价格，没有之一。从十几年前就有专家说中国的房价见顶了，但直到现在，中国的房价还在不断的上涨。这不禁让很多人联想起了30年前的日本，当时的日本的房价也是涨的超出了很多人的想象，唱空房价的声音在1980年代末达到顶峰，结果没有几年日本的房价就崩溃了，日本也因此爆发系统性金融危机，日本经济陷入失落的二十年。不仅仅是日本，大部分国家的房价都经历了盛极而衰的过程。那么问题来了，中国的房价会不会迎来日本式的结局？现在是不是已经到了拐点？在回答这个问题之前，我们先分析一下历史，各国房价出现拐点无非是以下四个条件触发的：

第一，劳动力人口见顶，人口进入老龄化阶段。短期来看，楼市的影响因素主要是政策、供求、城镇化率等，但长期来看，房价取决于劳动力人口，这部分人口是首次置业刚需以及改善型刚需的主要来源。根据OECD和世界银行的统计，日本和美国的真实房价与劳动力人口占比（15-64岁人口占总人口的比重）的走势高度一致，两国劳动力人口的拐点和房价拐点相差都不到三年。如果把范围扩展到22个国家，我们发现结论也是一致的，1989到2014年的房价变动有60%以上可以由劳动力人口占比解释，也就是说劳动力人口是房价的决定性因素。

背后的逻辑是，劳动力人口不仅直接决定需求人口的数量，而且还会通过经济结构间接影响对房地产的需求。一般来说，劳动力人口占比上升会使储蓄率提高、净出口提高、金融周期扩张，这都会推动房地产价格上涨。

第二，城镇化已经基本完成，没有新增的人口迁移需求。对于一个城市来说，房地产需求的来源除了新生人口，还有迁移人口，也就是城镇化带来的需求。所以，从历史来看，日本这些国家房价见顶的时候不仅劳动力人口见顶，城镇化也已经基本完成。1992年时日本的城镇化率已经高达77.37%，一般认为80%左右的水平已经是高度城市化了。虽然在之后的1991年-2005年，日本的城镇化率仍然在提升，但是从1991年开始，日本的房地产泡沫就已经开始崩溃了，股价和房价大跌。也就是说，当城镇化水平达到70%以上的高水平时，即便城镇化还在进行，但边际上的增量也已经不足了，这会给房价带来拐点的压力。

第三，房地产存量已经很高，户均住房和人均居住面积达到一定水平。对任何市场来说，供给和需求都同样不可忽视。各国房价见顶时除了需求端面临拐点，供给端也基本都是非常充足，甚至过剩了。以美国为例，2008年金融危机后房价暴跌就和之前房地产扩张太快有关，根据北大中国社会科学调查中心的报告数据，美国的人均住房面积高达67㎡，而英国和法国仅分别为35.4平方米和35.2平方米。当需求萎缩，价格下跌时，这样的高库存很容易形成抛盘，让市场加速崩溃。

第四，经济出现系统性的金融危机，对流动性造成重大冲击。房地产有很强的金融属性，所以当流动性紧缩经常会成为压垮房价泡沫的最后一根稻草。比如美国在2000年互联网泡沫破灭后，为了实现经济复苏，美国进入流动性扩张周期，从2000年到2003年短短3年内，进行了13次降息，直接催生了房地产市场的繁荣。而后来又为了抑制资产泡沫和通胀上行，美国在2004年重启加息到2007年，而这种紧缩也直接造成了后来的系统性金融危机，房价由涨转跌，迎来拐点。但一般来说，流动性紧缩带来的还是周期性下跌，并不是长期拐点的充分条件，比如美国房价在近几年又重新上涨，甚至超过了前期高点。

总的来说，大部分国家房价拐点都是上面这些因素共同作用导致的，单独一两个因素并不必然导致房价拐点。接下来我们就结合这几个因素看看中国目前是什么情况：

第一，中国劳动力人口确实见顶了，对房价有长期压力。中国的劳动力人口红利消失，这点是显而易见的。根据世界银行的预测，到2021年，我国劳动力人口占比会下降到70%，与日本房地产泡沫破裂前夜的水平持平，日本的顶峰是1991年的70%左右。从2021年开始到2046年这25年，会从70%下降到60%，这个降幅与日本从1991年-2016年这25年的时间内的降幅一样。这也是很多人看空中国房价的一个最主要原因。尽管2016年国家放开了二胎政策，但结果在2017年新生人口不升反降，主要是随着收入水平的提高，生育率正在自然的下滑。

第二，中国城镇化还处于中期，距离发达国家的水平还有很大空间。这是中国和当年日本最大的不同，1991年日本房价见顶的时候城镇化率已经接近80%，而2016年中国的狭义城镇化率只有41%，广义城镇化率也只有57%，从国际经验来看仍处于加速城镇化阶段，要差不多到70%以后才能到平稳城镇化阶段，所以我们的城镇化还有很大空间，并没有日本当年那么大的压力。

第三，中国的房地产存量已经相对较高。我国城镇存量住房超200亿平米，户均住房超过1套。在美国的70年代和日本的90年代，当存量住房达到户均1.1套时，房地产开发见顶，新房市场基本饱和，开发投资和销售迅速回落，房价也开始承压。从住宅面积来看，我国人均住宅面积约35平米，已接近发达国家水平，德国39.4平米，法国35.4平米，英国35.2平米，且明显高于亚洲国家，日本19.6平米，韩国19.8平米。虽然我国人均住房面积仅为美国一半，但考虑到美国地广人稀，这个数字也不算低了。总体来看，我国的广义地产库存超过60亿平米，几乎还能再容纳两亿人居住，也是一个不小的压力

第四，中国没有系统性危机，但在挤泡沫，去杠杆。过去几年，我们经历了史无前例的货币扩张，市场流动性泛滥，也间接导致房价暴涨。2016年之后，国家提出房住不炒，抑制资产泡沫，主动的去杠杆，挤泡沫，就是希望避免系统性的金融危机，用时间来换空间。考虑到我国国有经济为主的体制优势，爆发系统性金融危机的可能性不大，所以一般不会出现日本90年代那种崩溃的情况，这也让房价不至于面临剧烈下跌的压力。

结合以上的国际经验和中国相对应的情况分析，综合判断：中国的房价面临劳动力下降到来的第一次拐点，房价涨速会放缓，波动会加大，大概相当于日本70年代，没有到到最后的拐点，城镇化还能支持房地产发展相当一段时间。不过，在去库存和去杠杆的背景下，不同地区的房价分化会进一步加剧。