425.估值与估值的比较

估值与估值比较

来自格物致知18的雪球原创专栏

对所有在二级市场希望进行投资而非消费的人而言，投资收益最终的来源都是低买高卖。而低买高卖的核心是定价。前两年青岛天价大虾事件把游客吓坏了，因为没人知道下一次端上来的2块钱的米饭到底是2块钱一碗还是2块钱一粒，这种事件在生活中是新闻，可在股票市场上却是常态。太多的人投资凭的是对公司的感觉，而非定价。然而感觉是用来消费的，比如喜欢LV的包，买了之后心情愉悦，付出的溢价买的就是这种心情。对投资而言，重要的却是定价，至少买入和卖出的时候需要清楚付出的价格是在高位还是低位，究竟是低买高卖了还是高买低卖了

回到股票的定价，市场上的估值方式多的眼花缭乱。但从最根本而言，股票代表的是企业所有权的一部分。企业经营的资产都来自于股权和债权，股权类似于一个劣后级的债券。从这个角度出发，股权的估值方式应该和债权是一样的，都是现金流贴现，即DCF和DDM，其他所有PE、PB甚至市梦率、大局观估值都是从这里衍生而来

对大多数人最熟悉的PE估值，究竟有没有效？短期来看非常有效，尤其是在A股，因为A股绝大多数投资者都是PE定价的。股票短期是投票机，长期是称重器，在绝大多数人都是PE投票的时候，这个PE投票的规则自然就是有效的

但PE估值长期经常会失效。为何？因为长期来看PE估值的基础，EPS是很难预计的。A股所有的研究报告，对企业盈利的预测都是线性的，比如2018-2020年增速大致是这种类型（30%、25%、20%）。然而从事过企业经营就知道，现实的世界从来不是线性外推的，而是均值回归的，大部分时候企业的经营中都会存在各种波动，这些波动会让绝大多数投资者的预测失灵。唯一值得安慰的是，这不是投资者能力的问题，而是未来本身就是不可知的

PE长期来看无效的原因在于这个估值方式没有对合理的PE给出定义，一旦EPS出现不及预期的情况，PE的值就会大幅波动，这个过程就是赫赫有名的“戴维斯双杀”

PE估值的另一个问题在于行业比较。市场上30倍PE和10倍PE同时存在是常态，究竟谁贵谁便宜？没有答案，因为PE估值里，对合理的PE水平是没有定义的。有些人会加入增速来进行衡量，即PEG的概念，但由于对增速经常的误判，导致PEG也不是一个稳定的估值指标

那为何DCF估值不能广泛使用起来？太复杂了，里面参数太多。最终大部分DCF都是根据现有股价去调整参数，这种情况下，DCF已经不是一个定价工具，而变成了一个论证股价合理性的工具

一个DCF的简化版是“PB+ROE”的估值方式。PB代表了目前为股票支付的价格，ROE代表公司现有净资产能带来的回报。本质上PE=PB/ROE，但把这个指标一分为二之后，估值的体系更稳定了。因为这个公式中，PB是一个相对稳定的值，ROE当然不是指一年的ROE，而是未来很多年（一般用30年即可）ROE的贴现值，因为股价是对未来很多年现金流贴现之和。在做到对行业和企业相对了解了之后，ROE是更容易预期的

这个估值方式最大的好处是方便估值比较。比如建行目前1倍PB，交行0.75PB，建行估值溢价了30%，看起来溢价很多，但如果把这个溢价平摊到30年，那么每年建行的ROE只要比交行高1%即可。可从过去的情况看，建行的ROE是不止比交行高1%的，这种情况下，大概率建行还是比交行低估

而且这种估值比较跨行业也是可行的。比如万科2.2倍的PB，茅台大约10倍的PB，谁贵谁便宜？答案当然不是直接比PB值那么简单。如果万科未来三十年大致能维持20%的ROE，茅台假设未来三十年维持35%的ROE，每年15%的ROE溢价，折合成30年，简单算下来就是4.5倍的估值差。如果两者ROE都能维持这样一个值，似乎目前两者估值差不多。最终两者究竟谁贵谁便宜，取决于对长期ROE的判断，看空万科的人可能会认为10年之后中国地产行业已经不存在了，万科很难维持这个ROE，而看空茅台的理由可能是这么高的ROE很难维持，过去十年茅台只有4年超过了35%的ROE

好了再回到一个极端的例子。恒瑞医药19倍PB，招商银行1.6倍PB，两者估值差距接近12倍。如果把这12倍的估值差平摊到30年，那也相当于每年恒瑞的ROE要比招行高40个百分点。过去十年招行ROE最低的时候是15%，现在恒瑞的股价里预期了未来30年的ROE是55%，而过去十年恒瑞的ROE从未超过30%

当然，股价只有长期才是称重机，短期只是投票选美的工具而已，对有能力进行短期投票选美的人而言，完全不用去忍受长期的煎熬

作者：格物致知18

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