究竟是良性去杠杆还是恶性去杠杆？如何避免在去杠杆中受伤？

主要内容摘要：

关于杠杆讨论的几个主要观点：

一、当前的去杠杆可能会导致恶性去杠杆，即大规模企业破产、债务违约、经济失速、失业率上升；

二、去杠杆应该在宽松的货币和利率环境中进行，而不是相反；

三、政府什么也不做，企业会自发去杠杆；

四、去杠杆过程中存在结构问题，国企、地方杠杆过高而板子打在民企上。

关于以上几个问题的反思考：

第一，美国的去杠杆的真像是什么？真的是良性、稳定去杠杆吗？

几个数字：

1、美国经济在2008年9月次贷危机爆发前数月已经进入实际衰退阶段，表现为GDP增速萎缩、房地产拐点出现、坏账率上升、失约率上升。

2、商业银行贷款坏账率从2006年3月的0.36 %上升到2010年3月3.02%，增长8.38倍。

3、住宅抵押贷坏账率从2006年3月的0.09%上升到2009年12月2.68%，上升29.8倍

4、工商企业贷款坏账率从2006年3月的0.17 %上升到2009年9月2.67%，增长15.7倍。

5、个人破产率从2006年3月的0.0808%上升到2010年6月0.2591%，增长3.2倍；

6、企业破产家数从2006年4季度的19695家上升到2010/1季度的61148家，增3.1倍；

7、债券市场违约率从2007年0.49%上升到2011年5.71%  ，增  11.65倍。

结论：美国的去杠杆是在危机爆发后，市场作用下引发的、以大规模企业、家庭破产违约为代价的硬性去杠杆，而不是主动良性去杠杆。

图1：美国危机前后利率、GDP、失业率变化。

图2：美国各部门坏账、破产、违约情况。

第二，宽松的货币环境下去杠杆真的会发生吗？美国的杠杆去掉了吗？

1、美联储2007年8月后将基准利率快速从5.25%年调降至2008年12月的0.00-0.25%，期间：

非金融企债务占GDP比例从2007年6月67.2%上升至 08年10月的72.5% ，2012年14季度见底当前为73.5 %，超过危机前峰值；

家庭债务占GDP比例从2007年2季度的96%升至20 08年1季度的    98%（目前为 78%附近水平）；

政府债务占GDP比例从 2007年的57%升至当前的105%。

2、中国央行2008年9月将贷款基准利率由7.2%迅速条将至5.3%，同时辅以史无前例的4万亿财政，并带动信贷爆炸式增长。

由此带来的是杠杆率惊人的迅速蹿生，其中企业负债更是由当时已经非常不健康的占GDP99%高位持续蹿升至当前的162.44%；同时家庭和政府负债也同步蹿升，分别至当前的50%和超过70%。

2012年后，5月央行再次将利率由6.56%调降至2015年的4.35%，同时辅以信贷和社会融资的大幅增长，但同期各项债务占GDP比例不降反而继续以更快的速度上升。

至目前，整体负债占GDP比例约为278%左右（17年底为265.85%），且杠杆率还在上升。

因此，宽松的货币、利率环境催生出的是加杠杆而不是去杠杆。

图3：中国债务杠杆率发展路径。

图4：中国债务规模增长情况。

图5：中国利率、信贷、社会融资增长情况。

第三，政府什么也不做社会真的会自发去杠杆吗？

2016年后，中国信贷和社融增速下降，其原因是2015年底中央经济工作会议明确定调去杠杆，之后才去了实质行动，否则不会出现这种情况，这恰恰表明只有干预才能有效果。

同时，增速下滑并不是说杠杆率下来了，只是上升速度慢了。

已出现的杠杆增速下降并非自发形成的，相反是政策的结果。

第四，为什么社会不会自发去杠杆？

人性之贪婪、侥幸和欺诈所决定。

第五，中国去杠杆应如何进行？

风险出清、资产处置重组并行，尽快培育新的经济增长点同步进行。

当前首要任务----有序释放风险、打破刚兑、保持货币政策定力和监管政策严厉。

第六，去杠杆会给我们带来什么影响？

理财产品违约风险、血本无归风险；资本市场化下跌风险。

对策----现金为王！

    不经历痛苦的去杠杆是不存在的，宽松环境里去杠杆是不可实现的，当前中国的杠杆率还非常高，去杠杆之路才刚刚开始，风险还远远未得到有效释放，货币和监管环境要保持适度压力决不能轻易放松，未来比拼的是去杠杆的定力。

    处置中国金融风险，去杠杆至上！