2665.关于对成长的定价思考

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投资中，对确定性的追求是一个自我保护，不能丢，但对成长的不追求很可能只是阶段性的偏见，会被纠偏。

腾讯、美团是一个很典型的例子，在美团逻辑崩塌之前，估值往往比腾讯高不少，比如腾讯20倍左右、美团会到30倍左右。在今年上半年美团逐步证明自己后，估值也只是慢慢拉到腾讯类似。最近贝塔起势前，基本都是15倍左右。

这无疑不太合理。因为即使二者估值应该一样，考虑到美团的成长性大于腾讯，现阶段给一样的估值，就意味给明年的估值比腾讯低，这种我认为是极度保守市场下的阶段性偏见，应该纠偏。

在美团的成长性大幅度衰减之前，当年估值就应比腾讯高不少，只是会比之前的20到30收敛，比如15到20或20到25，即如果腾讯当年估值在15到20倍之间，美团20到25倍之间才合理。

给未来一、二年成长性适当定价的才是合理的市场，给未来三、五年成长性定价属于疯牛，因为时间长，容易变成纯讲故事。

之前的拼多多也是一个例子，过去两年左右，国内业务高速增长，但市场一直给的估值偏低，股价基本纯靠e p s增长推动，当然往后面临的问题是国内业务增速不确定会下滑到多少。

心动也是很有意思的例子，超级熊市时，会觉得估值得在腾讯、网易基础上做折扣：这个逻辑看起来很有道理，但实际上也明显忽略心动成长性远远高于腾讯网易，不但不给成长性溢价，还要给折价，找谁说理去？

9月底的时候，我说：“就个人而言，假如后续市场真回到一个合理市场甚至小牛，我所推崇的还是不碰垃圾股，而是给优秀成长股适当估值溢价。一个很简单的道理，美股过去拿着英伟达、特斯拉等；中概港股2016、2017年拿着腾讯、阿里，2019、2020年拿着美团、拼多多也没跑输过垃圾公司。”但在短短半个月左右的时间内，对美团的定价已纠偏，现在美团估值合理。

但合理是一个区间，20到30倍之间都合理，只是说基于类似的确定性但更好的成长性，美团的估值应比腾讯稍微高一些，而不是类似甚至美团更低。

一、为啥成长应有溢价，即更高估值

很简单：A公司今年盈利能力1000亿，明年、后者还是1000亿；B公司今年盈利1000亿，明年1250亿、后年1500亿

假如A、B都给10倍估值，则属于没对B的成长定价。A明年、后年还是10倍；明年B只有8倍、后年6.67倍。实际上给B的估值给A还低，成长性更好的公司估值更低，无疑不合理。

假设认为B后年之后和A一样，盈利能力不再提升也给10倍，则后年应是15000亿，今年市值应接近15000亿，而不是和A类似10000亿

二、怎么去判断谁未来更有成长

不同行业不一样，互联网行业主要取决于渗透率和竞争格局。

渗透率分三个维度：

第一个维度是平台或产品用户还有多大增长空间。目前国内互联网平台绝大部分都是接近天花板，少数已负增长。过去一、二年小红书和番茄免费小说是增长较快的产品，往后看增长空间也不会太大。心动是极少数在用户层面至少还有100%左右增长空间的平台。

第二个维度是货币化。最直观的表述就是【核心同类收入】还有多大提升空间，因为非同类收入涉及口径问题很容易有注水做大收入的问题。比如腾讯的游戏和广告、阿里核心电商广告佣金和云计算、拼多多的广告、网易的游戏等。

当我们把几十家互联网公司过去五十年的报表都仔细看过后，会发现大部分公司做不到每年核心收入都增长，到某个规模后能徘徊都不错，差的会萎缩。比如阿里过去三、四年广告佣金收入规模徘徊在3000亿左右，爱奇艺、腾讯音乐等一直在300亿左右徘徊，直播的四家公司，斗鱼、虎牙、Y Y、陌陌，一直在萎缩，微博最近三、四年也在萎缩。

假如模型里大部分甚至所有公司每年收入、利润都在增长的，肯定不符合实际情况。对于电商平台来讲，收入规模取决于G M V乘货币化率；对于广告平台来讲，收入规模取决于时长乘加载率乘单价；对于游戏公司来讲，收入规模取决于擅长品类天花板和市占率；对于会员公司来讲，收入规模取决于付费率乘A P值。

谁货币化接近天花板了但市场对其乐观，会是陷阱；谁货币化离天花板还很远，市场却没对成长定价，会是机会；三年前还是找到不少货币化有较大提升空间的公司，目前不多了。

第三个维度是降本增效。同样的收入规模，不同的毛利率和费用率对最终利润率影响很大，毛利率40%、三费30%的生意如果能变成毛利率45%、三费率25%，利润率直接翻倍。

互联网公司快的在2021年、慢的在2022年开始大力做降本增效，到今年有些公司还有较大空间，有些可能就空间不大。三个维度里，用户是普通投资者最容易感知和跟踪到的层面，货币化率和降本增效则需要一些研究和洞察，商业模式和经营能力极其重要。

三、竞争格局、竞争力是前提。

对于投资者来讲，给成长定价前提是要看长一点。看长的前提肯定是竞争格局、竞争力要好。这是决定久期的核心因素之一。

对于公司来说，竞争格局决定市场份额，市场份额持续丢失的公司，除非行业高速增长阶段，不然很难真有收入和利润的持续增长。同样的当下收入、利润增速，竞争格局好的公司就得比竞争格局差的公司估值高一些。

竞争格局可为二个层面，直接竞争和间接竞争：直接竞争是贴身肉搏，会影响基本盘；间接竞争是抢钱包和时间，影响增量盘。

间接竞争无处不在，只要对财务和增速影响不大则对估值影响不大；直接竞争激烈时，对财务和估值都影响很大：市场现在对美团的估值并不是偏好，因为在年初时美团一度市值跌到3000亿出头，用现在的450亿左右估算才7到8倍，按当时的预期300亿多估也只有10倍左右，而当时的财务增速并不低。