2660.黄金价格的长期趋势

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金价格的长期趋势。来自轻叶研究。

国庆节后，黄金价格似乎又开始与“实际利率”脱离，表现为实际利率抬升的过程中，伦敦金，包括近期的沪金再创新高，且整体的涨幅较大，似乎也很难解释为地缘政治风险因素的推动，多数地缘政治因素更多的是短期冲击，并不影响长期趋势。

黄金的实际利率框架之所以备受推崇，是因为诸如通胀因素、美元强弱、股票等风险资产的吸引力，本质上都可以统一到实际利率这个框架中来。只是这些因素的变动不同频，所以不同时间段内，主导的因素不同。

比如当美国经济逐步改善时，美元走强，风险资产的回报提升，实际利率在名义利率带动下走高，黄金相对回报降低，美元计价的金价走低；随后经济增长动能下降，美元走弱，风险资产的回报降低，名义利率也开始下降，为刺激经济，货币政策转为宽松，而通胀上行，实际利率下降，黄金的相对回报提升，美元计价的金价抬升。

回顾本轮牛市，黄金价格与实际利率框架脱钩，似乎正在成为常态。

实际利率可以说是一个逻辑上成立的综合微观指标，这一指标失效后，再谈其他子指标的影响，意义也就不大了。

换句话说，实际利率失效的时候，我们再想去通过关注C P I、关注美元指数这些因素，希望在这其中找到一个好用的定价因子来辅助决策，大概率也是难以成功的。因此，如果要找一个新的定价因子，那这个新的定价因子一定是相对独立于实际利率体系的指标。

鉴于各类微观指标与实际利率的高度关联性，我们不得不把视角转向黄金定价的宏观叙事方面。其中最经常被市场关注的是“去美元化”以及“货币超发”。

“去美元化”的动力，一方面来自各国央行不甘于被美元霸权反复收割；另一方面，疫情之后美国天量印钱，美元的真实价值与往昔不可同日而语，因此各国央行需要找到这类“近似无风险资产”的替代品，首选自然是黄金。

“去美元化”本身具有政治因素和经济因素的双重色彩，因此属于一个相对独立于实际利率的变量。

那么如何衡量“去美元化”的程度呢。一个简单的逻辑是，当一国央行放弃美元资产而转向黄金时，其外汇储备中黄金的占比必然会提升。国际货币基金组织每个月会发布各国央行的黄金储备以及官方储备资产及其他外币资产的数据，二者的比值即为央行储备资产中黄金的比例。

剔除掉美国以及数据缺失较多的国家，包括荷兰、英国、加拿大、新西兰以及部分发展中国家，样本国家共有65个，以这65个国家的黄金总储备除以各家央行的储备资产总和，所得到的比例，即是一个非美国家整体黄金储备占比的数据。

考虑到黄金和美元在央行外汇储备中的替代关系，这一比例越高，代表各国央行增持黄金的动力越强，也就说明去美元化的进程越快。

伦敦金月度均价与非美国家央行黄金储备之间存在非常强烈的正相关，相关系数高达0.98。这是因为，黄金储备以美元计价，这个比例的提升，也可能是金价抬升造成的。

实际上，自2015年6月以来，金价上涨了117%，而统计样本内的各央行黄金储备价值则增长了146%。

尽管金价的增长贡献了大部分，这其中仍能看到各国央行在外汇资产组合中增加黄金的强烈意愿。正如波兰央行行长说的：“大量购买黄金后，即使我们周围出现戏剧性的情况，我们的贸易伙伴和投资者也不会怀疑我们的信誉和偿付能力。换句话说，在严重危机时期，即最重要的时候，黄金是比主要法定货币美元和欧元更可靠的偿付能力保证者。”

另外一个角度是“全球放水”，即货币超发，特别是美国的货币超发。

任何一种资产的价格，本质上都不能脱离“货币现象”而存在，黄金也不例外。货币的超发毫无疑问将推升黄金价格。这里我们可以用美国的M2作为一个“平减指数”对伦敦金价格做处理，近似得到一个“不含货币超发因素的金价”。

尽管接近2700美元一盎司的伦敦金已经是一个“天价”，但如果剔除掉货币超发因素，当前金价点位显然距离2011年7月份时的高点还有不小的距离，距离1980年巨大泡沫下的金价则更远。从这个角度来看，当前的金价并不存在明显的泡沫。

除了实际利率，“去美元化”与“货币超发”两个宏观叙事的视角，似乎越来越成为黄金定价中不可忽视的变量。非美央行的黄金储备占比，提供了一个观察“去美元化”的方法。

此外，我们还可以通过M2平减之后的金价，判断当前的点位高低。尽管这两个指标相对低频且滞后，但对于判断金价的长期趋势还是有帮助的。

当前，金价似乎不时会失去“实际利率之锚”，运用实际利率的框架也很难把握住今年以来几波金价中枢突然抬升的上涨机会，但这并不妨碍实际利率在中短期的交易中继续扮演重要角色。

因此，不妨换一个视角，从本文提到的“去美元化”与“货币超发”两个指标来看，当前的金价至少不存在类似1980年和2011年迅速下跌的风险，也就是说当前金价的下行空间比较有限。为了不错过随时可能到来的下一波价格中枢抬升，不妨长期持有，静待花开。