2641.相关未必因果，浅谈券商的投资价值

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众所周知，央行宣称要放水了。不止放水，还有一部分资金，定向支持股票增持与回购。

以我有限的经验来说，目前的氛围，有点像08年的“四万亿”。但如果有人问我，牛市来了吗？我的回答依旧是我不知道。

我的“不知道”是要延伸到投资策略的。思路也很简单，我们永远要问自己：假如没有牛市，我还会选择现在的投资组合吗？如果答案是肯定的，那么，这是一个有资格去“赌牛市”的组合。

是的，只有“不依赖牛市”的投资组合，才有资格去“赌牛市”。赌牛市的意思是，可能有，也可能没有。

然而，如果没有牛市你就爆仓，那你就必须假定，没有牛市！否则时间长了，次数多了，一定会爆。

之所以开篇就泼冷水，是因为身边有朋友开始问我，哪个的券商的融资成本更低。

牛市可能会有，也可能没有。但不管你持有的组合是什么，别加杠杆！牛市里暴仓的事情，并不罕见。不是牛转熊之后爆的，就是牛市过程中的回调，有的人就爆了。他们以为自己算得很清楚，以为自己充分考虑了波动，但结果是，牛市回调的过程中，他们的股票，比指数跌得多。

接下来说点乐观的。从政策上看，有人希望搓一个牛市出来，这应该算是明牌了。贷款专门用于买股票，这种事情史无前例。但保守的投资者，依然要问几个问题。

1、能搞成吗？

2、如果能成，什么时候？

3、如果能成，成到什么地步？

以上三个问题，答案全部都是“我不知道”。但我的持仓中，依然有80%是股票，只因为它们足够低估。

顺便说一个小常识，在过往几十年的无数次牛市当中，“低P E、低P B、高股息率”的组合，在绝大多数时候，哪怕在单边上涨的时候，都是跑赢市场平均水平的。最好的防守是低估，最好的进攻也是低估。

如果未来一年真有牛市的话，我很担心有大家事后总结经验，会说：你看，中国果然是个政策市。以后不要看估值了，盯着政策就好。

先后顺序，不等于因果关系。反过来想，我们要学会反过来想。

如果在股市2700点的时候，政策一通狂轰滥炸，炸了个牛市出来，这能说明中国股市是政策主导的吗？不能！

如果当前的股市是27000点，政策一通狂轰滥炸，依然能炸个牛市出来，那才叫“政策市”。

如果低估的时候行，高估的时候不行，那说明真正主导市场的因素，是估值。政策，只是个“引发剂”而已。先后顺序，不等于因果关系。

央行敢引导银行，贷款给大股东增持、回购股票，是因为它看到国内的股票足够便宜。

反过来想，如果过去一年股市涨了10倍，如果现在是27000点，央行敢做相同的事吗？

谈完政策，再聊聊持仓。

目前持有30只股票，分布在银行、券商、保险、地产、港口、汽车、通信、公用、基建、制造、能源、投资这12个行业当中。任何一只股票，占比不超过净资产的5%。基金和个人，都是一样的配置。

再说一说券商，这个行业逻辑比较简单。

国内的头部券商，基本都是三大块业务。

经纪：交易佣金、融资融券等。

投行：股权融资、债券承销等。

自营：股票投资、债券投资等。

可以看到，三大业务全都依赖或部分依牛市。所以券商股的投资逻辑就非常简单了，只需要问一个问题：如果没有牛市，这货值多少钱？

透过财报可知，国内的某些一线券商，在过去几年没有大牛市的环境下，收入、利润其实勉强还过得去。那么思路就很清晰了：我们用没有牛市时的收入、利润，去给券商估值。如果下得去嘴，就可以吃。万一有牛市，那多出来的利润，就算白送的。

常看我文章的朋友肯定知道，我目前持仓的股票，全部都是港股，一股A股也没有。原因就是：同股同权的股票，港股比A股便宜太多了。

而券商，恰是A H价差最大的行业之一。价差大到什么程度呢？我持有的两只券商股，价差在1比0.3到1比0.4之间。即同股同权的一只股票，如果A股卖10元，港股则卖3到4元。所谓侮辱性定价，不过如此。

相比于其它行业，券商有一个额外的好处。这好处与“基本面”无关，但是客观存在。

即：假如有牛市的话，不可能“所有股票以相同的节奏”上涨，必然是有先有后、有多有少。而券商，有极大概率是先涨的。那如果，券商涨了很多之后，还有些质量不错的股票没怎么涨，我们就有机会，转过头去吃第二口。当然，这仅是经验之谈，我不会因此而多买券商股，或者给券商股更高的估值。估值永远是最重要的考量。

有个小故事，也是写到这儿才回忆起来的。

记得2015年的时候，上海某个券商的朋友跟我说，他们今年的考核标准是平均要从每一位客户身上，赚到他们“账户净资产的6%”。当时一下就给我听傻了，我说交易佣金不是万2吗，这一年换手率得到多少啊？几秒之后反应过来，主要是赚融资融券的钱。原则上就是需要大部分客户加杠杆，K P I才有可能完成。

我这种从来不加杠杆的人，第一反应总是佣金。而且我一年的换手率，多的时候也就百分之几十。而其它客户在牛市中，换手率动辄就是百分之几千。对于我这样的客户，券商是又喜欢，又不喜欢。说烦我吧，我算大户。说喜欢我吧，从我身上又薅不出东西。

综上：我不是券商的好客户，但券商也许能成为我的好股票。

另外做个风险提示，券商是个高杠杆行业。对待所有高杠杆的公司，一定要更加严格地，限制仓位的比例。

低估、分散，缺一不可。

不管有没有牛市，我希望无一人暴仓。