2615.投资思考：白酒何时出周期拐点

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投资思考，顾名思义，是我在投资过程中灵光一闪遇到的投资线索，有可能是某篇研报、某条雪球帖子、某种生活现象，带来的碎片化体悟，更侧重于一些具体的问题，观点即兴而发，思考深度准确度未必足够，抛砖引玉，希望有更多专门研究这类问题的朋友互相探讨。

白酒板块，目前可以说是市场上跌得最狠的板块之一，分析其周期拐点，首先要思考的是它为什么会跌成现在这个样子。

我认为要分成两段来看:

第一段是杀估值泡沫。

2021年初至2024年5、6月，这一段是杀估值泡沫阶段，是整个市场从牛市估值中枢切换到熊市估值中枢，基金抱团拥挤出巨大泡沫，到基金净赎回踩踏的阶段，是市场风格投资偏好从到高r o e到高红利因子的过程。

这一段过程中，以泸州老窖为例，从峰值的80倍p e，被一路挤估值杀到了28倍，对应长期增速18%。

考虑到泸州老窖过去5年的增速基本都在30%左右，加上白酒的商业模式和高端龙头的稀缺性，即便未来有宏观经济降速的担忧，和目前市场熊市悲观预期下整体估值水位较低的现状，这个估值至少算是合理的。

第二段是杀基本面业绩预期。

到这个阶段，最根本的还是行业自身库存周期的问题，标志性事件就是泸州老窖停止38度和52度国窖1573接货，这意味着短期内白酒经销商渠道库存是过于臃肿的，在下游去化节奏放缓的预期下，只能靠上游主动控制压货来出清经销商库存。

因此，未来出货量和价格的双杀是可以预期的，泸州老窖中报出来后，可以明显看到二季度营收增速上涨10%，但利润增速从23%环比断崖式下降到2%。

这份中报，说暴雷还算不上，市场对此是早有预期的。

那什么时候出拐点呢？解铃还须系铃人，还是要回到社会库存这一点上，只有先把社会库存消化到良性阶段，下游才能恢复消费活力，经销商才有进货动力，公司才能恢复压货模式。

可能这也是泸州老窖管理层，在今年的股东大会上屡次强调开瓶率，并把开瓶率作为经销商考核重要指标的原因。

泸州老窖算是业内率先开始控制渠道库存的公司，解决办法也无非就是开源节流，一方面通过控制压货的方式，减轻经销商压力，另一方面，加大对经销商网络的建设，增加卖货的渠道。

2023年老窖销售网络同比增加3倍，全面上线5码系统，有效终端覆盖超过100万家，核心消费者数量超过170万人，会员超过2400万人，年度活跃率超过60%，消费端扫码率超过25%，日均开瓶扫码量超过10万瓶。

有没有效？咱们边走边看。盯着经销商库存比例和开瓶率，一旦泸州老窖重新恢复压货可能又是一个新的周期拐点信号。

至于其他的问题，我认为都是小问题，比如新生儿数量减少、年轻人不喝白酒之类的。

我做股票也有些年头了，基本每次白酒周期下行阶段总有人把这些鬼故事反复拿出来说，至少这不是这轮周期目前这个价格要思考的核心问题。

当然，具体到高端酒、次高端酒、低端酒、地产酒这类，各自的周期拐点节奏也会有区别，这里不展开了，大家可以互相探讨。