2613.聊聊伊利、蒙牛及乳制品行业

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伊利主要业绩和细分领域情况

1.伊利中报营收下滑9.49%，净利润增长19.44%，净利润增长主要是出售煤炭收益。扣煤炭收益23.6亿后，伊利上半年净利润为51.71亿元，同比下降18%。

2.伊利第二季度营收下滑16.54%，净利润下滑40.21%，这大大超出市场上所有投资者的预期

3.各细分领域情况如下，液态奶下滑13%左右，冷饮下滑20%左右，奶粉增长7.5%左右，奶酪下滑10%左右。

4.伊利经销商数量同比减少2100家左右，环比一季度减少了100多家左右。经销商继续减少。

5.上半年利息收入+财务费用一共贡献了5.5亿净利润，同比去年增长1.8亿元。

6.最核心占比最大的液态奶持续被蒙牛赶超，今年上半年蒙牛液态奶362.615亿元下降12.9%，伊利液368.87亿元下降13.05%，两者差距继续缩小到6亿元，也就是目前两者液态奶份额基本一致了。而且这是伊利在线上抢了部分蒙牛份额下发生的，说明蒙牛线下表现更优，这个和线下伊利经销商减少关系比较大，上次机构调研说蒙牛经销商盈利更佳，所以经销商稳定性更加好。我看了一下去年上半年液态奶增长数据，蒙牛去年上半年增长5.1%，而伊利去年上半年液态奶是负1.1%，也就是蒙牛是高基数下下滑小，而伊利是低基数下下滑大。

7.金融损失减值增大，主要是贷款给上下游等，损失增大原因是上下游困难，上下游部分合作伙伴倒闭或者退网，或协商减少部分还款。我个人看法，不断发行超短融资和为上下游提供资金需求，上半年赚了5.5亿利息收入和财务费用的同时，行业不景气时候也会产生部分收不回的坏账，这是我早就预见的。但是行业景气的时候，坏账少，所以这个利息加上财务费用对净利润贡献很大。

8.奶粉二季度70亿，比一季度74亿减少4亿，同比增长10亿是基数原因所致，环比减少4亿主要原因是我国婴配粉整体市场规模下滑，还有二季度伊利奶粉业务挺价做利润导致部分销量被同行所抢。那么按照奶粉基数，伊利三季度奶粉仍旧能增加小几亿，但是到了四季度基数回归正常甚至基数更高了，所以奶粉这个四季度开始需要靠品牌力提升来获得增长了。另外澳优净利润持续下滑，收购时候也达3年，现在利润是远低于收购时的业绩预期，今年年底减值是在所难免了。

接下来我个人根据我的长期跟踪和观察以及思考。谈谈我的看法

1.首先伊利这份业绩是低于预期的，我可以肯定业绩低于所有投资者和分析师预期，也比较低于我的预期

2.液态奶方面，今年是降价抢量，线上价格比较低，且持续时间长，今年伊利在线上抢了部分蒙牛的份额，但是线下经销商持续退网减少，可能跟经销商盈利不佳有关，所以线上增长的部分仍旧无法抵消线下下滑。

但是这样做好处是阻击了蒙牛，让蒙牛损失了这些份额，从而使得蒙牛液态奶营收和销量下滑难看一些。线上是有价格就有量，且线上的单件利润是无法和线下比的，所以伊利在线上低价其实对线下也不利，会致使线下经销商更难，但是如果不这样那么销量和营收又更低，因此这种只能看怎么平衡了。另外安慕希持续下滑，价格也持续下跌，对伊利液态奶利润也是影响不小。而蒙牛的特仑苏过去三年增速非常高，这也是为啥蒙牛高端占比大和液态奶毛利率最近几年提升大的原因，产品结构在变好变优。

2.奶粉，同比增长7.5%是伊利表现最好的业务，也是我和各位投资者分析师期望值最高的业务。主要原因是去年二季度基数低，上半年整体大概同比去年增长了11亿营收，大概给伊利贡献了2个亿的增量净利润。按照三季度基数，奶粉今年三季度也能增加几亿营收，但是四季度基数开始回归高位了。

3.冷饮，一季度铺货备货，所以增速高，二季度雨水天气多，所以主要以消耗一季度进货为主，因此致使二季度冷饮业绩下滑大，这个也是预期之中，只是下滑幅度超预期。

4.奶酪，根据我的观察和推算，同比下滑10%左右。这个属于投入阶段的业务，今年主要以控制成本和减亏为主，因此使得奶酪行业竞争趋缓，这也是妙可蓝多业绩变好的另一个原因，还有一个原因是原奶成本降低。

5.关于利息收入和财务费用贡献净利润5.5亿元的问题，主要和超短融资和大额存单有关，伊利有两家金融公司专门是给上下游放贷提供资金扶持，也就是赚个利息差。频繁发行超短融资，主要就是跟这个有关，好处是赚利息同时帮助上下游资金需求，坏处就是上下游一旦倒闭那么应收款就会增加最终形成坏账伊利承担。所以这个看伊利怎么风控吧，是好是坏不评价。

6.关于伊利蒙牛子公司优然牧业和现代牧业，毫不疑问现代牧业强于优然。这个强指的是单产、成本以及管理水平，不是指规模。当然现代牧业成本低，跟中粮低成本提供玉米和豆粕等原料有关系。这让蒙牛相对伊利，获得了一个原料奶成本优势。

7.关于两家公司产品价格对比，基本上是特仑苏比金典贵，安慕希比纯甄贵，蒙牛的真果粒优益c冠益乳每日鲜语等比伊利同类贵，伊利的舒化奶QQ星优酸乳等比蒙牛贵。整体上大概是这样。线上的话，以前伊利价格比较贵，活动少，现在的话价格便宜活动多和持续时间长，而蒙牛他以前也便宜，现在也便宜，所以伊利线上价格落差更大，这中间的落差也是致使营销费增加和利润减少的主要原因。

8.液态奶会被蒙牛反超吗？伊利蒙牛液态奶最近三年差距真的缩小吗？这个是大家讨论最多的问题，目前基本肯定是在缩小。

这个可以从营收三年前差距70亿80亿，2023年年报差距34亿多，而现在24年半年报差距6亿，且今年上半年伊利还在线上抢了蒙牛部分份额，因此毫无疑问两家液态奶最近三年差距是缩小的，且目前已经相差无几。

主要原因蒙牛高端液态奶特仑苏和每日鲜语最近三年增长了非常多，而伊利的安慕希在疫情后由于刚需性不好所以下滑比较大，这个下滑是营收和盈利能力的下滑。如果没有疫情，没有消费观念的转变，没有纯奶的爆发和刚需性增强，那么安慕希现在可能仍旧是蒸蒸日上，那样的话伊利液态奶产品结构会非常好，盈利也会更加好。

除特仑苏外，蒙牛的乳饮料，低温酸和低温鲜奶都表现更好，尤其是低温鲜奶每日鲜语为低温里面的巨无霸，今年逆势实现了正增长。至于液态奶会不会被蒙牛反超，我认为有很大概率会，中粮以及现代牧业让蒙牛原奶成本具有价格优势也是重要一个原因

9.关于业绩，两家业绩增速都差不多，但是蒙牛是符合大资金预期，而伊利是大幅低于投资者和大资金预期。

10.关于基数，蒙牛去年上半年基数高，下半年基数较低，伊利是三季度基数比较高，而且伊利去年是刚好达标完成股权激励。

11.关于退休高管减持和清仓，虽然不违法但是被他一声不吭且较高位置走完了，我心里确实有一点点不舒服。我个人评价为，他确实知道现在伊利和乳业困难，所以才减持和清仓的。

12.关于澳优减值，请教了专业财务人员，收购时间足够长了，考核了三年业绩都低于收购时预期，由于付出的溢价比较高，所以基本确定今年会计提商誉或资产减值了。虽不影响到现金流，但是确实买贵了，也影响到净利润。

我个人原本的设想是:伊利在奶粉贡献增量利润和营收的基础上，抢夺蒙牛液态奶份额，最终实现伊利液态奶增速远好于蒙牛，从而拉大和蒙牛的差距。但是目前这个愿望是落空了，伊利液态奶增速持续两年落后于蒙牛，伊利线上抢的份额因为线下经销商减少和退网而抵消，两家液态奶差距进一步缩小。

从另一个角度看，如果伊利今年线上不低价，蒙牛液态奶表现会更加好。因此蒙牛液态奶还是很强的，尤其是特仑苏无论线上还是线下都是价格贵销量又好，还有蒙牛的低温酸和低温鲜做的特别好行业第一，尤其是低温鲜奶每日鲜语实现逆势正增长，这个是完全出乎我意料的。

整体上看，造成两家利润差距大的原因并非在液态奶，而是在奶粉、冷饮、以及财务费用和利息收入上。伊利蒙牛两家液态奶营收都是

360多亿，两者液态奶实力是差不多的。奶酪方面蒙牛强，伊利冷饮和奶粉更强，蒙牛奶酪的优势可以部分抵消伊利冷饮的优势，但是伊利还有奶粉远强于蒙牛，还有利息加上财务费用5.5亿，所以我现在明白一直发超短融资的原因了，因为这5.5亿利息和财务费用占伊利净利润占比已经不低了。

因此，伊利蒙牛差距最大的是差了一个王牌奶粉。差了一个中国飞鹤，或者爱他美，或者皇家美素等头部奶粉品牌与伊利的金领冠抗衡。

上面是伊利蒙牛真实情况对比，如果看行业的话，伊利蒙牛表现是好于行业的，很多区域乳企和地方乳业半年报净利润下滑40%以上的，更多的是亏损的，而且从长远角度看，只要行业在伊利蒙牛就在，目前两家企业业绩下滑，主要是国内大环境不好和消费不振需求不足的原因。

最后，我还是叹气，伊利在奶粉基数低和带来增量利润的加持下，仍旧没有让液态奶拉开和蒙牛的差距，反而差距缩小，是挺可惜的，而且自身业绩也没有明显比蒙牛好。

可以看出来蒙牛液态奶地位很稳固，品牌力也非常强。冷静思考也是，蒙牛特仑苏强，真果粒为代表的乳饮料也强，每日鲜语为代表的鲜奶也特别强，酸奶冠益乳和优益C也特别强。所以我现在很理智，并不希望两家打价格战，因为互相打不倒对方，我反而希望他们能达成某种默契，减少内耗减少不必要的互相竞赛投入。这样的话对两家净利润提升都是大大的利好！

整体看，按照目前状况和形势，伊利确实整体实力比蒙牛强，我个人评估认为伊利市值等于1.8个到2个蒙牛市值是合理的。目前伊利市值是3个多蒙牛，但是并非伊利高估，而是蒙牛太超跌太低估，不然蒙牛和中粮也不会直接宣布20亿回购和注销，20亿的回购金额相对于蒙牛500多亿港元市值占比已经很大了。