2600.关于腾讯半年业绩的一些主观看法

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8月14日，腾讯披露2024年的Q2业绩，实现营收1611亿，同比增加8%；归母净利润573亿，同比增加52.6%。

上半年，腾讯实现营收3206亿，同比增加7%；归母净利润1075.78亿，同比增加53%。

对此业绩，市场的普遍反馈是，营收不及预期、利润高于预期，不知营收、利润可否持续。当晚腾讯 A D R 收跌，次日港股腾讯收跌，令人啧啧称奇：市场先生居然认为，当前的腾讯市值正确反应了腾讯的基本面，否则何来不及预期？

一、帐号情况

最大的变化在于收费增值服务注册账户数增长明显，这也对应到后文增值服务业绩上涨的归因里：这两年，腾讯在 I P 转化上的成功率远超从前，似乎真正找到了 I P 转化的方法论。

二、业务梳理

首先是视频号和小程序

视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容。我们正系统性地加强交易能力，为用户提供更流畅的购物体验，并促进商家的销售。

小程序总用户使用时长同比增长超20%，交易额实现双位数增长，得益于其强大的交易和内容生态。通过小程序促成的交易额实现同比双位数百分比增长。小游戏总流水同比增长超30%，服务超40万开发者，240多款游戏季度流水超千万，显示了腾讯小游戏业务的强劲吸引力和商业潜力。

今年以来，视频号和小程序包括小游戏给腾讯带来了惊人的增量。这里面既有广告业务，也有非广告业务。

广告业务自不必说，视频号和小程序都相当于增加了腾讯广告的栏位数，而一切平台类公司的广告收入都取决于栏位数、客单价、转化效率，客单价与宏观强相关；而栏位数由于大多需要租赁，体现出很强的经营杠杆；转换效率是智能化程度的体现。

腾讯的广告业务优势在于：

①栏位数无需租赁，信息成本极低，经营杠杆没有负向；

②智能化程度高，转化效率极高。这二者结合，导致了腾讯的广告业务Q2具有298.71的营收和56%的毛利率，非常惊人。

广告之外，视频号为微信达成闭环生态贡献了极其重要的拼图。

以往，微信想要完成获客、种草、转化，只能依靠微信群的私域流量，和第三方跳转。这种开放式的生态在各个转换环节非常容易损失顾客以及显著地损失利润，虽然企业微信群弥补了部分损失，但依旧明显。

而视频号和抖音快手类似，都能在生态内完成获客、种草、转化，减少流失、增加利润。更进一步，腾讯将直播电商纳入微信电商系统，而不仅基于视频号本身。直播电商的全流程与整个微信生态系统要素紧密相连，包括公众号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。

腾讯自己也认为闭环广告往往比非闭环广告有更高的 C P M 和更高的点击率，微信越来越具有闭环性质。

小程序当然是微信闭环特征的一个体现。装一个微信、不用装其他APP的情况越来越多，小程序能够调用的权限、实现的功能也越来越丰富，由此构建起了庞大的小程序生态，这就不仅仅是增加广告栏位数这么简单了。

就拿其中的小游戏来说。小游戏在几乎不影响现有玩家群体和流水的情况下，取得30%以上的流水增长，且总量不小。其可能充分调动了沉默的大多数。按照腾讯自己的说法，超过240个小游戏在本季度的总收入超过1000万元人民币。根据2018年新闻披露，在安卓端，腾讯会对所有微信小游戏的内购流水抽取40%的分成， i O S 端则因为尚未与苹果达成一致而暂不抽成。这些头部小游戏给腾讯带来的流水大约也是一个七月手游流水排行第七的英雄联盟手游的水平。收益惊人。

针对 i O S 系统的抽成问题，在业绩发布会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔首次承认，正在与苹果就微信小游戏是否适用于iOS应用内购买抽成一事进行谈判，但双方能否达成一致暂无明确消息。

第二，长视频

腾讯视频上线多部热门电视剧，带动长视频付费会员数同比增长13%至1.17亿。《庆余年第二季》及《与凤行》位列2024年上半年本土网络视频平台上播放量排名第一和第二的电视剧。这两部电视剧均改编自阅文的网络文学 I P ，由新丽传媒制作，并在腾讯视频播出。

腾讯视频似乎找到了自己的舒适区：对IP的高效率转换。

根据阅文集团2024年 H 1财报，营业总收入42亿，同比增加27.7%，净利润5.04亿，同比增加33.9%，净利润7.02亿，同比增加16.4%。版权运营业务，营收22.5亿，同比增加52.6%，且在总营收中占比53.7%。

腾讯正在逐步找到正确使用阅文庞大 I P 库的方法和节奏。这部分资源是无可估量的爆款孵化池。

具体而言：

①多平台包含小说、影视动漫、短视频、卡牌、盲盒等的整体联动和一致性保持提高了 I P 的流行和高传播的基础概率；

②专业化的内容研发团队缩短了开发周期与密度。而在商业场景中，密度比深度更重要。

以往的 I P 爆火或暴死有很强的随机性，如今的流行则带有一丝工业生产下的必然。腾讯逐步掌握了以影视动漫为 I P 二次传播的基础，通过短视频宣传预热，卡牌、盲盒后续发力，小说、漫画本体接续热度的一套完整打法，使得近几年来，无论是男频还是女频的改编，都不再是只有粉丝知道的圈地自萌型作品，而是真正做到了通过改编破圈、通过改编增加原有作品受众的目的。

而专业化的内容研发团队，在保证了基础质量、消除了前期改编就是毁原著的刻板印象的同时，也补足了小说天然存在的对环境、时代、配角等的信息缺失，使得改编作品获得独特、甚至超越原著的观感。

第三，本土游戏

腾讯表示，在 D n F 手游发布后的60天内，它的留存率非常好。留存率会随着时间的推移而波动，但实际上，前30天的留存率在历史上是一个非常好的领先指标，可以预测哪些游戏将拥有最长的寿命，无论是英雄联盟、和平精英还是王者荣耀。它们在前30天脱颖而出的不是下载了多少用户，也不是它们创造了多少收入，而是表现出的高留存率。

这里引入的留存率概念是一个非常好的先验指标，缺点是他无法被第三方观测，只能借由管理层之口告知。

与其依赖虚无缥缈的爆火，不如关注游戏公司是否能够长期提供平均水平以上的游戏，以及是否有起死回生的能力。也就是工业化量产游戏的能力和长线运营的能力。这个确保了基础增长，爆款就像风落之财，遇到就收下。

D n F 手游作为一款叙事型游戏，而非系统型游戏。和《原神》一样，需要不断创造新的东西，天然就比王者、吃鸡要难做。叙事型游戏的特点是高每用户平均收入，但稳定性和持续性差。

第四，金科企服和网络广告

在谈及广告时，原话是：本土的消费增长实际上有点疲软。我们还清楚地看到，商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这与之前相反，之前我们看到平均交易价值在很长一段时间内保持相当稳定的增长，我们认为这清楚地表明消费者越来越注重预算，以及本土消费支出疲软，不利于广告 E C P M 定价，因此不利于品牌广告和广告网络趋势；

在谈及金融业务时，原话是：商业支付交易数量继续以健康的速度逐年增长，但每笔支付交易的平均金额逐年下降。由于消费者支出放缓，导致商业支付收入增长进一步放缓。

但腾讯同样表现出自己的商业道德和对未来的无限期许，原话是：

我们认为，在某个时候，随着积极政策的实施，消费者的情绪以及经济将开始转变。正如财富管理服务所证明的那样，并不是人们没有钱，人们实际上有钱，但他们选择储蓄而不是消费。如果政府政策能够真正激发消费者信心并开始振兴经济，那么在某个时候，消费者情绪就会恢复，这对我们的业务有利。

第五，投资业务

投资业务方面最大特点是稳。截至2024年 H 1，腾讯于联营公司的投资2629.61亿，于合营公司的投资72.21亿。较去年同期、甚至较22年同期都基本维持稳中微升的状况。

在业绩发布会上，腾讯表示，在今年第二季度，我们的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。我们在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。

一增一减、稳中有升，体现出腾讯的资产布局风格已经彻底由激进的偏成长型布局转为稳定的偏价值类增长。

这部分资金如果坚持投资，从腾讯的历史投资业绩来看，创造额外价值的概率远高于毁灭价值的概率。不过好在当前腾讯的市值较低，退出的投资额，无论是用来分红还是用来回购，都是很有价值的行为。

三、业绩梳理

同比来看，从营收到经营利润，增长在逐步放大。特别是毛利率，几乎所有业务的毛利率均有惊人增长。

二季度，在营收增长的同时，成本却同比下降4%，一增一减之下，毛利率便有了大幅增长。根据财报描述，此乃由于长视频内容成本及直播收入分成成本减少，以及云项目部署成本优化。

这种优化随着结构的调整和营收规模的扩大也是具有杠杆效应的，因此腾讯自己也谈到，面向未来，虽然我们预计一些效率提升措施将达到预期目标，毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。

环比来看，经营盈利上，Q2是少于Q1的，但由于分占联营公司及合营公司盈利的增加和所得税的减少，最终在净利润、非国际标准净利润上实现反超。这也是为何大部分市场预测值会脱靶的原因。可能也是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之一。

大的业务部分，增速最快的是网络广告。这可能是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之二。因为不免会被人问到，当广告收入也见顶之后，腾讯该怎么办？

这个问题很难回答，但好在两三年前，它也曾被提及。最后腾讯通过降本增效，通过视频号、小程序、游戏、 D n F M 等等业务回答了这一点。

当然还有此前大手笔的分红、分股票，今年以来1.78亿股的回购。这些非业务层面的回报，也为腾讯在业绩低增长时期提供了足量的透视盈余。

增速放缓的底层逻辑是没有增长点，但大企业特别是互联网企业往往也因其规模效应、网络效应而拥有足够的机会，获得意料之外的成长方式。十年前的腾讯没有微信、没有移动游戏、没有视频号，十年前的茅台没有扩产、没有系列酒。

企业如木，不能长上天，但也不要轻易言大、言死。努力扎根、认真成长、亭亭如盖。当其增长放缓或找不到新方向时，便结出沁人的果实，回报农人和土地。

谈到腾讯、茅台等企业时，最常被提及的一句话是，「树不可能长到天上」。

我们在谈论腾讯这棵市值四五千亿美元的大树，然后一本正经地说，树不能长到天上。但在另一片更为残酷的黑暗大陆，一群人望着三四万亿美元的大树，也发出同样的感慨。谁才是大树？或者黑暗大陆的规则是否适用于此处？

在港股这片土壤里，看似顶天立地的大企业，在遥远的美股，却只是「还可以」。他们有自己的世界树，万亿美元的那种。有的人见过那种气势，他们说树不能长到天上去。我们看着这株幼苗，也发出同等的感慨。妙不可言。

四、估值

上半年腾讯累计实现了1075.78亿的归母净利润，下半年目前来看似乎是只多不少。出于谨慎考虑，按照24年全年2000亿计算。

五、结语

腾讯是真的在把公司交给股东手中，财报不但好读，而且在财务表达上充分体现了审慎的特点，正如他们自己所言，我们一直在不断地开发和创造收益，并通过损益表来处理这些成本，而不是将它们资本化。这意味着我们的损益表和现金流量表紧密相连，反映了我们的实际情况。

无论是研发支出的费用化，还是采用成本法计量投资资产，腾讯的财报在细节给人以踏实放心的感觉，即使是不太明白财务细节的投资者，也能从它的报表中充分感受到腾讯克制、审慎的文化。它告诉投资者：放心，你是我的股东，我为你服务。