1043.【闲谈】成长风格基金经理被逼到了墙角

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫成长风格基金经理被逼到了墙角。来自大马哈投资。

最近一两年，红利策略虽火，但卖方券商在推荐相关个股时，首先强调的还是这只股票的成长性，然后会附带加上一句说明：“该股票具有高分红属性，比较契合当下的市场风格”。换言之，尽管红利正当红，但公司的成长性依然被摆在衡量公司价值的第一位，至于高分红，则被当做“绿叶”陪衬。

一、被逼到墙角的成长股投资

很长一段时间以来，成长策略投资在A股市场颇有成效，有非常多的成长风格基金经理脱颖而出，像2013-2015年的中小创成长行情，2019-2020年的大盘成长行情，都冒出了非常多的明星成长风格基金经理。

然而，之前无往不利的成长股投资策略自2021年年中以来失效了，而且这次成长股回撤的程度远非A股历史上成长股出现的回撤可比。

根据沪深300成长指数相对沪深300的超额收益曲线，在2015-2021年年中的6年半时间里，沪深300成长相对沪深300一直有着较为稳定的超额收益，期间的经历的回撤时间较短，幅度也较为有限。

然而这美好的一切在2021年年中给毁掉了，沪深300成长指数相对沪深300开始了如流水般的快速回撤，把过去六年多的超额尽数吞噬...

我统计了太保主动偏股成长指数774只成分基金过去几年分年度的业绩表现情况，可以发现，尽管2021年的沪深300已如强弩之末，但并不妨碍成长风格继续活跃，774只成长风格基金有645只跑赢了沪深300，并且那一年的市场中冒出了很多被誉之为“画线派”的基金经理，市场上演着最后的疯狂。

而到了2022-2024的三年时间里，市场完全反了过来，每年跑输沪深300的成长风格基金占绝大多数，且每年跑输的数量变得越来越多...

说到当前在成长股投资上有着长期业绩的代表性基金经理，我觉得睿远基金的傅鹏博算一个，立讯精密作为其成长股投资的代表作，期间给他带来了最高近20倍的投资回报，以至于该股票仍然躺在睿远成长价值的前十大重仓股里。

但哪怕像他这样取得长期优秀业绩的标杆性成长股投资选手，近几年业绩也非常不理想，在过去五年、过去三年、过去一年中，业绩基准分别为-2.75%、-24.19%、-8.18%。

二、为什么成长股表现得如此不堪？

过去几年，公募行业遭受到了非常多的质疑与谩骂，这背后的根源都来自于上述的成长股投资大溃退。市场本身表现就不理想，公募基金风格偏成长，然而成长股还在大幅跑输市场，公募基金自然成为众矢之的。

但是不妨反过来思考，如果某个学生成绩不好，我们责怪该学生不用功自然没错；如果绝大多数学生成绩都不好，那会不会是考卷太难了呢？当傅老师这样的绩优成长投资老将都要面临着下岗的问题，我想也许是这几年的市场环境对于成长风格基金经理过于不友好了。

过去几年成长股之所以难做，内在原因很多，总结来说，比较重要的有这几个方面：

第一，均值回归

相对于强者恒强，资本市场更为常见的现象就是均值回归，将“曾经有多风光，现在就有多落寞”这句话用在现在的成长股身上再恰当不过。

2019-2021年沪深300成长相对沪深300录得近30%的超额收益，成长风格基金整体业绩比沪深300成长还要好。

并且在这三年里，太保主动偏股成长基金指数相对沪深300的年化超额高达14.5%。这一业绩是惊人的，因为在10年的长维度中，相对沪深300全收益能取得10%年化超额的基金经理凤毛麟角，然而这三年成长风格基金整体相对沪深300超额都接近15%，可见这几年的成长风格行情演绎得多么极致。

与成长风格相对应的是价值风格从未有过的低谷，就像现在很多人担忧成长风格还有没有未来一样，2020年成长风格盛行之时，很多人在探讨深度价值策略是不是早已过时，当时很多人认为低估值等于估值陷阱，低估值风格在全球已经过时了。现在大家会觉得这种观点很可笑，当时却是非常主流的存在。很多深度价值风格基金经理因此被贴上了老古董及跟不上时代的标签，备受质疑。

第二，政策扰动

成长和价值之间的本质差异可以用"向外求"与"向内求"来形容。“向外求”意味着扩张，在扩张的过程中意味着激烈的市场竞争，市场一片欣欣向荣，但也会带来一定程度的无序；“向内求”意味着守住自家的一亩三分地，在这个过程中虽然变得有序了，但也意味着社会活力的丧失。

近几年为规范各个行业的发展，政府层面针对地产、互联网、教育、游戏、医疗及金融等行业出台了一系列规范性的政策措施，虽然从长期来看，这些政策能解决很多行业层面带来的社会问题，但这些偏"收缩性"的政策措施也一定会带来阵痛。比如像“独角兽之问”，我想这就是阵痛的一种外在体现吧。

对应到资本市场，这些政策对相应行业及个股的影响力是巨大的，有些行业及个股则直接感受到了政策对公司经营造成的冲击；更多的行业及个股则感受到的是政策对其估值中枢向下的压制，一旦成长股的估值体系得以重构，那么二级市场难免出现巨大的股票波动。

第三，行业内卷

比如，在“双碳”的发展战略下，2021年及之后新能源行业在欣欣向荣的发展着，但整个板块的股价却在2021年年中就见了顶，如果在2021年去投资新能源个股，大概率成为了接盘侠。

归根结底还是在于我国的很多行业在发展的初期，竞争过于激烈，一旦行业需求快速增长，与之伴随的是更多的供给被释放出来，接下来整个行业面临的就是激烈的价格战，增收不增利，这样二级市场的股价肯定也好不到哪儿去。

除了上面列的三点之外，影响这几年成长股表现的外部因素还有很多，比如相对严峻的国际政治经济环境、疫情对我国经济的干扰以及美联储加息等因素，都对我们的成长股投资造成了或多或少的负面影响。

三、成长股还有未来吗？

对于这个宏观命题，我是乐观的。这是因为成长性是决定企业价值的非常重要的组成部分，价值投资的基本原理是不会发生改变的，只是各个阶段投资者对于公司成长性及现状给予的权重不一样，这就产生了风格的轮动。

矛盾总是向其对立面转化，凡事得辩证看待。现在很多制约成长股表现的因素反过来可能也蕴含着未来新一轮成长股投资的机会。比如前几年的成长股被炒得太贵，那么随着股价跌下来，成长股就逐渐变得有性价比了；又比如行业快速发展期的高度内卷可能会缩短行业的投资窗口期，但换个角度来说，是不是意味国内不少微观经济主体依然充满活力，这是国内未来不断涌现新成长性投资机会的微观基础；还比如说国际政治经济环境对我们不友好，那是不是意味着在很多高科技领域，国内公司有着更多的试错与成长机会...

正如某基金经理在一季报所说：“我们从来没预料过这轮成长股的熊市会这么漫长”，大家肯定会问成长股什么时候能够好起来，我觉得很难回答。不过从感受周期的角度，目前除了少数板块外，成长风格表现依然寒风刺骨，相信成长风格基金经理对此很有发言权。

我想，既然寒冬已至，那么春天还会远吗？