临近季末央行公开市场操作转为净回笼 半年末资金面波动或加大

6月26日，央行公开市场操作转为净回笼，银行间资金市场隔夜和七天期质押式回购加权利率盘中分别创下2023年9月末和2023年11月末以来的新高。

市场人士表示，长债利率风险、人民币汇率压力加大等因素或导致央行公开市场投放相对审慎，不过当前非银机构资金较充裕，市场对于可以平稳跨季的预期整体仍偏乐观。

数据显示，本周逆回购到期规模上升至3980亿元，政府债净缴款由上周的2009亿元下降至469亿元。此外本周二为下旬缴准日。

月末资金面波动或加大，但仍可平稳跨季

民生证券首席固收分析师谭逸鸣指出，6月季末年中时点银行面临MPA考核，跨季流动性需求有所增强，资金通常由非银流回银行体系，此前的存款理财化在此期间一定程度或会向理财回表演绎，非银流动性或有所收敛，叠加银行资金融出能力下降，对资金面或带来一定扰动。

总体而言，6月末资金面波动或有所加大，资金利率中枢较5月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整体呈现前松后紧的节奏，月末仍存在向上调整的压力。

招商证券宏观经济团队认为，在支持性货币政策的基调下，流动性仍将保持合理宽松，央行收紧流动性的动力并不明显。但同时由于临近跨半年特殊时点，市场对资金面较为敏感，任何超预期因素都会引发资金价格的短暂波动。总体来看，平稳跨季的可能性较大。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川指出，从过去五年情况来看，跨季时DR007中枢抬升幅度在30-40bp。如果央行态度偏呵护，跨季资金面可能较为舒适。如果央行投放量较少，资金面可能出现短暂波动。不过非银机构资金仍较为充裕，波幅预计小于往年同期。

信达证券固定收益首席分析师李一爽表示，尽管本周逆回购到期规模上升，且面临缴准和季末因素的扰动，而市场对于跨季流动性的情绪乐观，在央行当前态度下也不排除资金面波动加大的可能，这可能也会对当前的短端利率带来扰动。但考虑当前季末资金回表规模有限，非银流动性维持充裕，央行也更加重视关键时点流动性的平稳，因此在基准预期下，跨季资金利率也很难出现极端情形，季末波动也很难改变市场的整体格局。

央行定调货币政策，引发市场对资金面的关注

央行行长潘功胜近日公开表示，在货币政策的总量上，人民银行综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。

潘功胜指出，在调控短端利率时，央行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度较大。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。

从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

央行行长讲话后，央行逆回购投放规模有所回落，大行资金融出下降，资金利率再度上行，引发了市场对资金面收敛的关注。

招商证券宏观经济团队指出，下半年，“宽货币+紧信用”的格局不会发生根本性变化。货币端，在“支持性”政策立场的保障下，央行将保持流动性合理充裕，但对于非银主体大量持有中长期债券可能潜藏风险的担忧，说明政策会在“防风险”与“稳增长”等多重目标间谋求新的平衡。

在汇率方面，潘功胜表示，人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定。今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断推后，中美利差保持在相对高位。央行将坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。

央行副行长、国家外汇局局长朱鹤新表示，未来我国外汇市场有基础有条件保持稳健运行，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。未来将继续高度关注外部环境变化，进一步充实用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。

天风证券研究所副所长孙彬彬表示，对于政策角度的人民币汇率关键点位或者合理区间上限，结合历史观察，2018年之前可能是7，2019年-2022年可能是7.2，2023年可能是7.3附近，2023年中央金融工作会议以来可能是7.2-7.3。汇率触及上限可能会影响到货币政策运用。

央行在内外均衡的具体实践中，总体保持着动态相机抉择的状态。在政策阈值内，贬值和宽松可以共存，但是阈值附近或者阈值外，可能就会有行为上的变化。

不管是贬值预期下的顺周期行为、结售汇行为，还是商业银行配合央行干预套利交易、抑制顺周期行为的相关举措，最后的结果都可能影响大行融出和资金利率。

需要强调的是，汇率波动和央行行为仅仅是资金面的影响因素之一，内外均衡仍然会对内为主，货币政策保留一定的独立性，仍然处在宽松周期内。但是总体政策多目标动态均衡的诉求下，宏观空间较为有限，资金利率有下限以及结合其他因素对应的时点性波动可能也难以避免。