央行一句话，暴露了中国当前最重要的几个问题

长期征集

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文/青城桢楠

一开始期待央行买国债放水，最后发现央行竟然打算卖国债，不是我不明白，这预期变化快，市场议论纷纷。

从2024年3月底开始，市场就在期待中国版QE，几乎每天都有机构或者专家发文，“指导”央行应该如何买债，才合规合法合理。

4月23日，财政部、央行接连表态，支持央行买卖国债，更把市场期待推向最高潮。

4月23日当天，先是财政部发文，说“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。没多久，央行做出回应：央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

这样的表述还不够露骨么？就在大家欢欣鼓舞等待央行具体操作的时候，5月30日，央行突然表态，可能会在必要时卖出国债。

据央行旗下金融时报报道，如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。

一个月的时间，央行态度急转弯，到底发生了什么？

央行不跟大众抢国债

以为央行买国债QE，不料央行打算卖国债。借一句非常俗套的话，不是风动，不是幡动，仁者心动。

仔细观察，历次央行表态，从来是“买卖”两个字连在一起，但市场一厢情愿，只看到买，而忽视卖。

4月23日，财政部和央行发文之后，我们就发文分析过，目前市场误读严重，央行此时不大可能买入国债，反而存在卖出可能。

我们当时给出的理由是：

如今的局面是国债收益率过低，市场热情过高，市场不差钱，但缺好资产，只要国债有供给，机构和民众就会迅速消化。央行买债，反而是在和民众PK，会加剧资产荒。从资产角度看，央行不大可能买国债，卖出反而更合适。

央行的530表态和我们的分析如出一辙。

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观察央行对债券的态度，会发现央行真正的意图从来没变过。

2024年1 月 24 日，央行负责人公开表示，要推动银行加大向居民销售政府债券的力度， 增厚居民“类利息”收入，从而为存款利率下调打开空间。

2月29日，央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，在回答记者提问时，央行公开表示：

债券属于固定收益产品，政府债券兼具资产安全性和流动性，投资收益较存款有一定的优势。为增加个人和企业购买国债渠道，中国人民银行会同相关部门出台柜台债券业务管理规则，并逐步扩大券种范围，柜台债券成为拓宽居民投资渠道的重要机制安排和我国多层次债券市场的重要组成部分。

目前，我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效转化为债券投资，增加居民财产性收入。

2024年4月22日，财新曾报道说，财政部研究适当扩大国债发行，调降购买限额。财政部称，目前需求旺盛，供给相对不足。

央行和财政部很清楚，市场不差钱，长期国债收益率普遍二点几都有人抢，足以说明流动性很充裕。真正缺的是好资产，尤其房地产和股市缺乏信任的时候，国债几乎是存款之外最重要的资产选择。

从实际操作来看，有关机构也确实在加大国债供给。据央行第一季度货币执行报告，2024年一季度国债发行2.44万亿，比2023年多发行2987亿。而过去发行量很大的地方债发行量小了很多，一季度甚至处于净偿还状态。

据央行统计，4月份，债券市场共发行各类债券68999.1亿元，其中国债发行10849.6亿元，地方政府债券发行3439.1亿元。4月份的情况，基本延续一季度，国债发得多，地方债发得少。

即便大发特发，市场依然很饥渴。最近特别国债的抢购潮不断上演，一发出来，绝对秒光，甚至发展到出现投机炒作的情况。

5月22日上市的24特国01，上市即涨停，单日上涨幅度达到25%！

据华宝证券统计，2024年4月，理财规模创了新高，单月多出来2万亿。这2万亿，97.4%买的是现金存款或者债券为底层资产的固收类产品。

进入5月，人们对固收类资产的热情有增无减。据天风证券统计，截至 5 月 23 日，按产品类型划分，现金管理型增加137.89 亿元，固收类增加4329.21 亿元，混合类减少13.97 亿元，权益类减少4.5638.94 亿元。

2%的收益率，听上去很低，但在如今的环境下，安全的2%特别香。

跟日本人一样，利率再低，也得存款买债

让人不仅联想起日本。

据财新周刊6月1日的文章，因为股市长期疲软，日本民众宁愿把钱放在没有利息的存款里。据日本总务省的调查显示，2022年日本家庭的平均金融资产为1900万日元，其中只有15.5%为股票，54%是放在银行没有利息的存款。

股市、楼市、债市彼此之间最和谐的关系是相互补充，高风险和低风险品种彼此调和，这才是合理的资产配置。

但在不确定性空前强的环境下，东亚民众集体做出的选择是，尽可能选择稳定和安全，即便收益很低，甚至没有收益，也要安全第一。

pixabay）

经济学的理性人假设过于理性，多数时候人是情绪化的，也就是非理性的，在面对不确定的未来时，人们最理性的选择就是把钱放在自认为安全的地方，就是存款和国债。

利率一降再降，期待中的入市资金却迟迟无法兑现，从经济学角度解释似乎不合理，从人性追求安全的角度非常合理。

期限是另一种预期反应。正常情况下，时间和利率之间的关系是一种补偿效应，期限越长，利率越高，这是不确定性的一种体现。

可到今天，市场的很多正常已经变得极不正常，从日本开始到今天的中国，长期品种之间的界限越来越模糊，30年期国债收益率向20年期靠拢，10年期向7年，7年向5年靠拢。

看看财政部最新的国债收益率曲线，7年和10年品种已经没什么差距了，7年和5年的差距也越来越平，30年期则是同比降幅最大的一只，这么下去，如果不提供更多中长期的供给，只会让利率曲线越来越水平。

据粤开证券统计，截至2024年4月，我国存量超长期国债规模达到50936.9亿元，占存量国债的比重达到16.9%，其中15年期、20年期、30年期和50年期占比分别为0.1%、1.6%、11.6%和3.6%。

15年以上超长期占比16.9%什么概念？

同样超长期国债，日本占比为44.8%，德国为27.8%，美国为22.2%，中国的超长期国债占比是最低的。

利率曲线水平化的趋势告诉我们，超长期占比16.9%，显然是发行不足的表现。

据华泰证券统计，截止2024年1月，国内民众持有国债的比例仅为2.6%。而股市比中国好的多的美国，民众持有国债的比例超过9%。

房地产主导资产配置的时代，民众持有国债的比例太低，随着房地产过去的希望成了失望，人们发现国债资产如此美好。

在民众的需求和国债的发行之间，出现前所未有的巨大裂口。

此时此刻，能够满足民众需求的，除了财政部发新债，也许就是央行卖出国债。

楼市出口太太太重要

为了稳汇率，央行不适合买国债

央行不适合冒然买债，还有汇率因素。

地缘政治不稳，全球资金追捧黄金、美元、美债寻求庇护，这让非美元货币亚历山大。即便曾经的避险货币——日元也不能幸免于难。

6月1日，据财新周刊报道，为了稳住日元，日本当局开始入场干预。5月1日当天，日元急速升值超过2%，但代价是9万亿日元。

多家机构基于日本银行账户和货币经纪商数据推测，日本当局在这两天的两次干预中可能耗费共逾9万亿日元的资金，约占日本外汇储备的4.5%。

两次干预便消耗了4.5%的外汇储备，代价太高，还没有换来日元企稳。

截止到6月1日，日元汇率重新回到157，距离日本当局干预的时候，仅一步之遥。

除了日本，韩国同样在为汇率而战。2024年以来，韩元兑美元汇率累计贬值超过5%，是亚洲范围内表现最差的货币之一，跌幅仅次于日元和泰铢。

为了保卫汇率，韩国也在快速消耗外汇储备。据财联社消息，截至4月底，韩国外汇储备规模为4132.6亿美元，比上月的4192.5亿美元减少了59.9亿美元——这是自2022年9月以来最大的月度降幅。

相比于日元和韩元，人民币还算强势，2024年贬值在2%左右。从走势来看，也有干预的痕迹。

国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年4月末，我国外汇储备规模为32008亿美元，较3月末下降448亿美元，降幅为1.38%。

人民币贬值和中美利差之间关系密切，利差扩大，贬值压力就大，利差收窄，贬值压力就小。

最近，中美利差走阔，人民币同步贬值。人民币汇率7.28似乎是一条隐性的红线，央行在坚守。

从中美利差和汇率之间的关系看，央行不可能在目前这个阶段买入国债，如果买入国债，进一步压制人民币利率，只会加大汇率压力。除非，我们不想守汇率了。

从日本和韩国经验看，捍卫汇率耗资巨大，不见得有成效。

更进一步，股市和汇率的联动关系重新回归常态，人民币弱，股市弱，人民币强，股市强的关联性在不断强化。

在这个过程中，外资是关键角色。从5月21日开始，外资流出的速度开始加快。

现在日内交易不显示北向动态，这产适于外资不重要，也可能是太重要、太具有引领性了。

从利率和汇率的变化来看，现在最舒服的当属出口行业。人民币贬值本身增强出口竞争力，国内利率走低，又让出口竞争力强的企业拥有更低的借贷成本。有些上市公司甚至利用贸易便利和中外利差，借入人民币贷出美元，赚取差价。

大摩近期上调中国经济预期，主要的理由就是中国出口超预期，出口商以价换量，数据强劲。

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我们此前分析过中国出口长期超预期，4月份的出口数据又很火爆。

5月9日，据海关总署数据，今年前4个月，我国货物贸易进出口总值13.81万亿元人民币，同比增长5.7%，规模创历史同期新高。其中，出口7.81万亿元，增长4.9%；进口6万亿元，增长6.8%。

以美元计，4月中国出口总值2924.5亿美元，同比增长1.5%；4月进口总值2201.0亿美元，同比增长8.4%，进出口全面高于市场预期。

据财新统计，15家国内外机构的调查显示，经济学家对4月出口同比增速的预测均值为1.3%，预测区间为-4.1%至10.0%；对进口同比增速的预测均值为4.2%，预测区间为0.8%至9.8%。

国家统计局数据显示，一季度我国货物和服务净出口对 GDP 拉动 0.77 个百分点。

出口是经济少有的亮点，出口对当下的中国经济太太太重要了！

为了维持出口的强势，人民币汇率自然不可能太过强势。

综合考虑，目前最好的方式是维持平衡，让居民买更多国债的同时，还能维持人民币汇率。同时兼容上述目的，且短期可以达成的，央行卖出国债无疑是一种理想的选择。

当然，如果内需能够有起色，股市、楼市能够给力，一切都不会这么艰难。

如果，又是什么果？