高度依赖加盟模式、毛利率奇低 买金热下梦金园再燃“上市梦”

为圆上市梦，梦金园再度闯关港交所。

日前，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司披露港股上市聆讯资料集，中信证券有限公司为独家保荐人。这是继其于2023年9月28日递表失效后的再一次申请。

依据港股上市聆讯资料，梦金园的毛利率奇低，报告期内2021年的毛利率最低，为3.2%，2023年也仅有5.3%。随着高端品牌不断下沉，主攻三线及以下城市的梦金园，正在经受着高端品牌和水贝模式的“双面夹击”。

此外，公司高度依赖加盟模式，2023年梦金园的特许经营网络渠道占收益93.7%。这一问题在2021年梦金园首次冲击A股IPO被否的记录中，就被发审委追问，目前依然存在。

从A股转战港股，在演员海清持股、江疏影代言等光环下，梦金园能否趁着买金热成功圆梦？

梦金园之外，还有多家黄金企业瞄准港交所。其中，老铺黄金已于去年11月在港交所披露招股书；1月30日，市场消息称，周六福去年在A股市场上市遇阻后，拟赴港IPO。

王忠善家族四人持股89% ，演员海清由代言到入股

港股上市聆讯资料显示，梦金园成立于2000年，是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等饰品。

据弗若斯特沙利文数据，截至2022年末，就黄金珠宝收益而言，梦金园在中国黄金珠宝市场的黄金珠宝品牌中排名第五且市场份额为3.8%。但整体来看，梦金园排名在行业仍然远弱于同行。排名前三的企业的市场份额则分别达 13.3%、11.8% 及 11.3%。

根据港股上市聆讯资料，2021年、2022年和2023年，梦金园分别实现营收168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元。其中，来自省级代理及加盟商的特许经营网络的营收分别为147.73亿元、148.36亿元、189.23亿元，营收占比分别是87.6%、94.4%和93.7%。电商销售的营收分别为16.08亿元、3.64亿元、7.51亿元，营收占比分别为9.5%、2.3%和3.7%。

截至港股上市聆讯资料签署日，创始人王忠善及其家族成员以及3个员工持股平台共同持有89.39%的股份，构成公司控股股东。

除此之外，王忠善的兄嫂王义善、程文玉，侄子王卓、侄女王森霖、妹妹王奎霞、妹夫唐业富，旗下均有黄金相关公司，其核心为黄金珠宝品牌“赛菲尔”，主要经营地为深圳水贝。不过，梦金园在港股上市聆讯资料中表示：公司与“赛菲尔”品牌相关经营主体不构成同业竞争。

值得一提的是，曾在2013年至2020年间担任梦金园品牌形象代言人的演员海清，也出现在股东名单中。

贝壳财经记者注意到，2013年-2020年，公司的形象代言人为演员海清。或是看好梦金园的未来发展，海清在此后成为公司股东，截至港股上市聆讯资料披露，海清对梦金园的持股比例为1.53%。当前，演员江疏影接替海清，成为梦金园的品牌代言人。

梦金园毛利率远不及同行 2023年仅为5.3%

通过行业对比，贝壳财经记者发现，梦金园的毛利率奇低。

根据港股上市聆讯资料，2021年-2023年，梦金园的毛利分别约为5.36亿元 、7.59亿元及10.78亿元，毛利率分别为3.2% 、4.8% 及5.3%。

然而，同在港交所递表的老铺黄金2023年上半年的毛利率高达41.7%，周大福在2023财年的毛利率为22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。

梦金园曾解释，这主要受产品结构、销售模式及品牌溢价等因素影响。黄金产品的毛利率低于镶嵌产品，加盟模式的毛利率低于自营和电商模式，因此产品结构和销售模式导致公司毛利率较同行业可比公司低。

报告期内，梦金园的净利率分别仅为1.3%、1.1%及1.2%，也低于同行业其他品牌。梦金园在港股上市聆讯资料中解释称，净利率较低主要归因于其采纳的特许经营分销模式以及向省级代理及加盟商销售产品时保持的较低固定工费。

梦金园销售收入超97%来自黄金珠宝以及其他黄金产品。拆分来看，2021年-2023年，梦金园黄金珠宝及其他黄金产品的毛利率分别为2.2%、3.9%及4.6%；K金首饰、镶钻珠宝及其他产品的毛利率分别为 23.7%、 28.1%及27.5%。

值得一提的是，2023年以来，金价持续攀升带动黄金消费热，黄金饰品价格水涨船高。但节节攀升的金价并未拉动梦金园净利率增长。

梦金园在港股上市聆讯资料中表示，“黄金产品收入的波动主要由于黄金价格波动及销售周期的时间差，我们通常能够将原材料价格波动转移给我们的客户，但原材料价格出现任何重大波动可能会对我们的收益及现金流造成影响。随着金价上涨，公司可能会为此前入手的黄金支付涨价后更高的价格，直接影响净利润表现，导致净利率降低。”

港股上市聆讯资料显示，2023年，梦金园延期交货采购导致亏损金额达2.99亿元，是所有亏损项目中占比最大的部分。

在下沉市场被高端品牌和水贝模式“双面夹击”

下沉市场正在成为黄金消费的重要增长极。

资料显示，三线及以下城市黄金珠宝人均消费近年来快速增长，2017年至2022年复合年均增长率分别为11%及11.5%，远高于一二线城市的6.7%和8.3%。

一直以来，梦金园将三线及以下城市作为其主要市场切入点。根据港股上市聆讯资料，梦金园主要采取加盟门店形式扩张业务网，其九成收入来自于省级代理及加盟商的特许经营网络，而三线及以下城市加盟商的所得收益占比为41%；一线城市则为0.6%；二线城市为19.2%。

但随着近些年头部品牌不断下沉，在三线及以下城市大规模开店，叠加水贝模式的兴起，梦金园想守住下沉市场并不容易。

贝壳财经记者注意到，市场占有率最高的黄金珠宝品牌周大福在2018年开启新城镇计划，逐渐开放加盟商合作，主力加码下沉市场。截至2023年9月，周大福在内地拥有门店数量7838家，其中三四线及以下城市占比45.5%。周大生也高度重视加盟模式在开拓下沉市场中的作用。截至2023年6月30日，周大生71.88%的加盟门店分布在三、四线及以下城市。

据国金证券数据，传统黄金加工费在20-50元/克。而据梦金园的港股上市聆讯资料，其黄金加工费仅有20元/克，定在区间下沿。而根据公开资料，在深圳水贝市场，零售的黄金首饰加工费通常是10-30元/克，批发渠道下则仅有几块钱。

品牌方面，梦金园并不如周大福、周大生；在价格方面，随着水贝模式的兴起，梦金园被“双面夹击”。

转战港股后 梦金园能否“带病”闯关

作为中国黄金珠宝市场前五大品牌中唯一的非上市公司，梦金园的IPO之路堪称一波三折。

2020年9月30日，梦金园向深交所主板递交了招股说明书，保荐机构为中泰证券。2021年6月21日，梦金园更新招股说明书，10月底，上会被暂缓表决。同年11月25日，证监会官网显示，梦金园首发二次上会未获通过。

贝壳财经记者注意到，在2021年梦金园首次冲击A股IPO被否的记录中，发审委主要向梦金园提出三方面问题，包括主营业务收入主要来自加盟模式；黄金饰品和K金饰品的以旧换新业务占当期相关产品主营业务收入比例较高；存货账面价值金额较大、占总资产比例较高，存货周转率逐年降低等。

梦金园的梦碎A股之后，2023年，王忠善将目光投向了港交所。

关于前述被否事项，梦金园在港股申报稿表示，公司董事认为，中国证监会的意见已不再适用此次港股IPO，公司已咨询弗若斯特沙利文，以旧换新业务占比较高于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象；而库存单价差异主要是由于A股申请提交的材料在未充分澄清情况下于诠释上有差异。

根据其最新港股上市聆讯资料，公司来自加盟销售模式的创收依旧占比很高。2023年梦金园的特许经营网络渠道占收益93.7%。其中，向省级代理销售所得收益占32.9%，向加盟商及省级代理销售所得收益占60.8%。

在此次港股上市聆讯资料中，梦金园并未对以旧换新的会计处理做详细说明。

存货方面，目前，梦金园存货金额仍然呈现增长趋势。梦金园表示，公司通常会预订及维持5吨左右黄金存货，约占公司总销量的八分之一，同时并未对加盟商、代理施加库存转移压力。截至2024年2月29日，梦金园存货规模达到22.55亿元，环比2023年末扩大3.78%，达到公司历史最高水平。港股上市聆讯资料解释称，主要原因在于黄金库存规模有所增加，以及金价持续上涨。

未来规划显示，梦金园将持续投入黄金加工产能扩充、增加营销投入、完善数字平台建设、提升首饰产品款式种类、投入更多新品和加工技术研发。同时，不断加码以加盟为主的线下门店扩张，并计划到2026年末将新增33家自营门店。