2413.五粮液一个轮回，是陷阱还是机会

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当下的白酒，因为经济压力较大和三年非常态的原因，估值又逐步回到了低估区间。今年以来白酒再度下跌，其中五粮液的股价已下跌到120-130元的价格区间，估值只有不到17PE，是否值得投资呢？那今天我们就来聊聊五粮液。

过往十多年里，主流白酒的业绩增长尚不同步。业绩方面茅台是独一份，哪怕是比较困难的13年、14年，茅台的业绩也没有下滑；而大部分白酒13、14年都是比较难的，13年业绩下跌后，五粮液和泸州老窖18年才创出业绩新高，洋河17年创业绩新高。而回到2010年，五粮液和茅台的业绩其实差不多。但在当下五粮液虽然品牌力依然不错，但和茅台比显然有些掉队了，从和茅台齐头并进，到2023年3季度利润已经不到茅台的50%。

主流白酒的第二梯队泸州老窖和洋河，二者过去十年的业绩相差并不太大。但是因为洋河这些年管理上频频出现问题，首先是渠道清库存，最近又赶上了股权问题，所以股价涨幅要落后不少；相反泸州老窖虽然14年之前业绩增速较慢，14年业绩下降也最厉害。但正是因为14年业绩回撤大，基数低，反而这些年增长显得更强劲，股价涨幅也更好。

12~14年，白酒行业因为三公消费等原因业绩和情绪双杀。从2012年中旬一直跌到2014年初，下跌周期大致两年，下跌幅度基本都在60%左右，当时白酒估值基本都在10PE以下，进入了极度极度低估的区间。2014年以后，首先是市场情绪逐步恢复，白酒企业的估值逐步开始回升，在之后15、16年白酒企业的业绩也开始陆续创新高。中高端白酒企业的业绩逐步好转，大众对白酒企业的看法也从悲观逐步转向乐观，直至2020年末的巅峰。

总的来说，2014~2020年末白酒的投资收益都非常不错，获利的很大一部分来自估值提升，而当下的白酒经过两年的下跌，又到了估值这个变量起码不吃亏的阶段。尤其五粮液，品牌影响力上是绝对的头部，估值上已经不到17PE，这基本是2015年以来的最低估值。

五粮液的原型为1950年8家宜宾最著名的古传酒坊组建成立的联营社，1959年，更名为五粮液酒厂。1963年，五粮液首次参加全国评酒大会并在众多白酒品类中脱颖而出名列第一，被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，与古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、茅台、西凤酒、汾酒、董酒一同被业界称为“老八大名酒”。1998年，五粮液酒厂改制为五粮液集团公司和五粮液股份公司；同年，股份公司在深圳证券交易所挂牌上市。

在产品布局方面，五粮液以“1+3”产品策略为主品牌。其中“1”是以第八代五粮液为核心，“3”分别是以501五粮液为代表的古窖系列，以经典五粮液为代表的年份系列和以生肖造型酒为代表的文化定制系列。501五粮液，是公司打造的战略性超高端产品“古窖系列"，这个系列的定位是放大收藏金融属性，拉高品牌定位。第八代五粮液是公司核心产品，在继承和延续经典的基础上，秉承“精益求精” 的工匠精神，对品质、包装、防伪进行了三重升级，成为公司高市场份额核心支柱。除此之外，公司还有五粮浓香系列酒品牌“4+4”产品策略：包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国战略品牌，五粮人家、友酒、百家宴、火爆、为补充的四个区域重点品牌。

总的来说，五粮液的系列品牌非常多，巅峰的时候有上百个系列，这也是导致它后来和茅台竞争中逐步落后的原因。虽然这些年品牌系列在逐步减少，主推了1+3和4+4产品策略，但其实还有不少其他系列。另外一方面五粮液还有一个小缺点就是分红比例不高，基本上只有50%左右。

虽然五粮液过去决策上有一些问题，但总的来说五粮液这个品牌的优势还是足够的，即便有所下降，也是稳稳的二把交易，除了行业整体疲软的那几年业绩增速一直很稳定。

从五粮液2023年半年报吨价观察，2022年基本和2021持平，今年上半年吨价下降了3.5%。因为当下销售压力大是事实，渠道承压能力大概率也到了上限，因此公司才会采取以价换量。但是我认为这个是暂时的，短期困境提供机遇，长期表现决定结果。长期来说，只要经济增长，白酒向中高端集中的趋势不变，但可增长的空间总的来说是下降的。我认为，白酒依然是一个很优秀的行业，但是未来增长的难度大概率是要逐渐加大了。

需求空间仍有，进一步要看五粮液的产能。白酒和其他行业的不同，就是扩产后不能马上带来效果。对于产能我认为不用太过操心，产能这方面目前五粮液是足够的，未来也不用担心，一旦可能出现产能不足的情况，企业比我们个人投资者着急，一定会提前规划。

估值方面，五粮液当下不到17PE，在2015年以来的历史低点附近，市场情绪也在最差的阶段。但至少这个估值不会拖后腿，未来市场情绪好转，对于五粮液这样的龙头企业估值恢复到25~30PE，我认为也是很合理的。2023年五粮液差不多300亿的利润，未来三年平均10%的增长，三年后大约也有400亿的利润。这个增速我认为非常保守了，经济不出大的问题，企业经营没有大的决策失误应该是毫无难度。估值上我们也保守点，常态下的消费品龙头，按20~25PE来算，市值也在8000~10000亿。而当前五粮液5000亿市值，差不多打了5~6折。

所以当下五粮液无论怎么看，确实是比较低估的，可能还会下跌，但这个价格，潜在收益足够。对于投资白酒决策我有几个思考：首先在当前白酒的估值状态，降低白酒仓位显然是不太理性的；其次当下洋河和五粮液的估值差不多，平换一部分，大概率不会降低胜率。

以上是我的真实考虑，但不代表绝对正确，请谨慎参考。