美联储首提结束“缩表” 市场预计最早或在今年开始放缓缩表

当地时间1月3日美国联邦储备委员会发布的2023年12月货币政策会议纪要显示，美联储首次提到开始讨论结束缩减资产负债表问题。美国联邦储备委员会认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。

不过与会者就未来利率走向的看法存在分歧，尽管与会者认为加息不足导致通胀回升，以及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，但并未讨论具体降息时点。

若通胀反弹，加息仍是美联储的选项

上述会议纪要显示，部分与会者保留了若通胀再次升温仍加息的选项。

美联储强调，保持一定时间的限制性利率水平是合理的，并仍对降息保持谨慎态度。部分与会者认为，政策转向应该以数据依赖的方式进行，若通胀再次反弹，会保留再次加息的选择。

东方金诚研究发展部分析师白雪指出，总体来看，美联储认为紧缩政策周期已经基本见顶，但没有确认政策是否转向，以及何时转向。纪要中指出经济前景的不确定性高，并提及金融环境过于宽松会影响通胀下降，且提出“限制性利率解除需要清晰迹象的通胀回落这一前提”，均是在强化未来降息路径的政策不确定性。这在一定程度上是对市场过度提前的降息交易进行“降温”。纪要公布后，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期。

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔指出，在2023年12月会议中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，但并未讨论具体降息时点。此外，美联储强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，如果通胀反弹，会保留再次加息的选择。简单来看，美联储相当于承认紧缩政策周期可能已经见顶；但没有确认是否转向、何时转向。

美联储最早可能在2024年开始放缓缩表

美联储从2022年6月1日开始缩表，目前每月维持600亿美元的美国国债和350亿美元的MBS证券缩表计划。截至2023年年末，美联储资产负债表规模已大幅缩减逾1万亿美元，目前规模约为逾7.7万亿美元。

白雪对贝壳财经记者表示，美联储提及“准备金余额下降到略高于充足准备金水平”。一般来说，可以根据银行准备金占名义GDP比重、EFFR和IORB息差、以及美联储隔夜逆回购使用量等来判断充足准备金水平。

白雪认为，目前，美联储资产负债表上的银行准备金余额仍高达3.48万亿美元左右，远高于美联储2022年开始缩表时的水平。基准情形下，预计美联储可能在2024年三季度放缓缩表，在2025年一季度停止缩表。但考虑到近期担保隔夜融资利率等融资市场基准利率出现高波动，且美联储隔夜逆回购工具的用量在2024年伊始已迅速缩水至约7200亿美元，若短期流动性持续紧张，不排除美联储放缓缩表的时间会提前至今年二季度。

陈嘉荔指出，2023年12月议息会议纪要显示，缩表方面，部分美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。陈嘉荔预计，在基准情形下，美联储可能在2024年三季度放缓缩表，并最终在2025年一季度停止缩表。

国泰君安证券宏观分析师郭新宇指出，在没有发生流动性危机的情形下，预计美联储在2024年将持续缩表，并将在2025年一季度缩表减速，并在2025年二季度停止缩表，最终在2025年下半年开始重新小幅扩表。

鲍威尔此前曾明确提及，美联储的降息可以和缩表同时进行。郭新宇认为，这意味着在不发生深度衰退或较大金融风险的情况下，美联储缩表的进程将独立于美联储的降息周期。美联储缩表的进程，将更多地由美国货币市场及其流动性本身决定，而非通胀或就业等经济因素决定。

郭新宇将美联储的缩表过程大体总结为四个阶段：第一阶段体现为银行准备金下降，ON RRP快速增加，存款从银行转移到货币市场基金。第二阶段体现为银行准备金和ON RRP均大体稳定。第三阶段从2023年6月开始，预计将持续至2024年三季度，体现为银行准备金大体稳定，但ON RRP快速下降，核心逻辑是部分商业银行开始竞争存款，并在批发市场上融资。

第四阶段预计2024年三季度之后开始，持续至2025年二季度缩表结束，体现为ON RRP大体维持3900亿不变，银行准备金开始下降，直至名义GDP的10%，美联储缩表开始减速，降至名义GDP的9%，美联储停止缩表。根据其测算结果，美联储缩表将在2025年一季度减速，二季度停止，并在2025年下半年重新开始小幅扩表。