2240.再论银行是否具备低风险高收益的确定性

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四年前曾对银行业不看好的逻辑写过一篇文章，惹来纷纷争议，拉了几家当时的标杆银行的组合来对比，到现在累计综合收益在正负之间来回徘徊，暂时在2%左右。时至当下，恰逢银行股息率高到离谱，再来讨论一下银行股的考量角度。

银行今年利润继续增长和股价大跌是一个突出的矛盾和投资机遇吗？

银行、保险的特点都是利润前置，风险后置。对二者来说，对资产质量的考量远远重要过当期表观利润的考量。诚然，银行利润今年都在继续增长，但房地产、城投债的持续恶化，对银行资产端的冲击，导致资产端恶化与前瞻风险的影响程度是远大于这一点当期利润增幅的影响的。以最近大热的建设银行为例，资产端35万亿，利润端几百亿的增幅并不足以说明建行的投资前景改善。

银行的高拨备是否过度隐藏利润？

还是以建行为例，7000多亿拨备相对于账上不良贷款看上去很多，但相对于未来可能的不良贷款就未必了。7000多亿拨备相当于总资产的2.1%，这个比例对投资人的惯性体感来说或许觉得是足够的，但自从房地产面临全行业生死问题，进一步出现的财政收支悬崖，再到经济各领域相关产业链的连锁反应，全社会资产质量在迅速恶化。银行的资产虽然存在折价抵押，但债务的向下螺旋，是否是精准到几个点就覆盖了？

银行的低PB是否提供足够的保护？

都说高杠杆行业不要看市盈率，其实高杠杆行业看市净率也是没多大意义的。还是拿建行举例，虽然H股市净率仅为0.32，但由于负债率达到91.7%，意味着0.32的的市净率提供的不是68%的资产折扣保护，而是8.3%*68%=5.6%的资产折扣保护。把拨备覆盖也考虑上，也不过合计7.7%的资产折扣保护。当前大变局之下，还是前面讨论的，全社会资产下行的幅度到底是用几个百分点来考量，还是用几十个百分点来考量的问题。90年代四大行的不良贷款率高达25%，虽然俱往矣，但这几十年的经济大周期如果真的出现变局，7.7%的资产折扣保护会不会让持有人觉得无比心安，由持有人自己见仁见智吧。

银行的低波动是否提供了足够的低风险保障？

还是以建行为例，假设股价下跌20%，仅仅增加反映了资产8.3%*32%*20%=0.5%的恶化折价，如果说7.7%的资产折扣不足以给人安全边际的话，那多出来的这0.5个百分点是否就足以让人心安呢？8.3%相对于7.7%的折价安全是否就提高到足以改变风险考量了呢？

实际上银行低波动仅仅是体现在经济常态化时期，业绩增速与经济+货币增速高度趋同，而这两个增速相对稳定，但银行波动性有着及其非线性的表现，一旦突破某个临界点，其超高杠杆率、账期约束、资金成本与资金受益比的极其敏感性就会显得非常突出。银行史上从龙头位置直接跌至股东清零的案例，与房地产业都是有过之而无不及，本质都是因为高杠杆让再多的市净率折扣都显得微不足道。

银行的财务表现是决定于自身吗？

这个在之前的文章已经充分解释了，银行和其他行业不同，其他行业友商倒下是大利好，意味着死道友不死贫道自己吃饱；唯独银行不是，友商的倒下会导致挤兑恐慌，而且差生的烂摊子也必须头部银行兜底来收拾接管，包商银行、锦州银行都是如此。所以看银行在经济好的时候可以看个体，但在危机期的话对行业的考量重要程度就大大提高了，4000多家的小银行，如果你相信房地产可以通过刺激重新稳定销售不会出现普遍性烂尾，城投债能够稳定的还息付本，那或许还不用太担心，否则，优等生除了自己的头寸外，还需要担负起帮扶的义务和使命。

银行的高股息能带来超额收益吗？银行业的投资前景如何？

这个问题其实和前面本质上是一个问题，就是银行目前的悲观预期是否有充分计提后期实际发生的不利局面。大家都清楚投资人的判断是基于过去的线性表现外推，而风险的暴露是非线性的。看资产状况让人觉得前述问题不见得不会突破资产计提，看过去稳定的派息率又让人觉得即使出了问题派息也会保障最多也就是注资定增等。问题在于，我们无法真正预期形势未来会以何种方式发展，对银行业稳定派息的信心某种程度上与对经济稳定发展等同，这一点与经济大变局和刚兑历史终结是矛盾的。我并不知道，银行业的投资前景如何，我只是谈谈以上被反复提及的一些方面的个人理解，不涉及交易推荐，我个人也无买入或卖空的任何计划，连判断都没有。不过是写点东西，立个靶子，以供讨论交流。