最伟大的经济学家也会破产|28债务通缩理论（下）

我今天想谈的重点是辜朝明先生这个资产负债表衰退。这个概念他是怎么提出来的，实际上辜朝明先生他自己也说过，他所提出的资产负债表衰退这个概念，是来自于30年代美国经济学家一个重要的发现，就是叫债务通缩理论。

按照我的理解，辜朝明先生所提出的资产负债表衰退这个理论，实际上就是把当时30年代美国经济学者所提出来的债务通缩理论换了一个名词。30年代是由谁提出这个债务通缩理论的呢？这就是美国著名的经济学家，叫欧文·费雪。他被很多人认为，是美国20世纪最了不起的经济学家之一，甚至有人认为他就是美国20世纪最了不起的经济学家。

欧文·费雪当然没有后来的萨默尔森、弗里德曼这么出名，但是欧文·费雪在经济学上他确实有非常重大的贡献，尤其是在货币和金融领域，他的贡献是非常大的。欧文·费雪长期担任耶鲁大学的教授，耶鲁大学的经济学后来变得很重要，很有名，就是得益于欧文·费雪的贡献。

欧文·费雪这个人非常有意思，当然他是绝顶聪明的人，他除了研究经济学之外，他还有一项发明，通过这一项发明，他还办了一家上市公司。在20年代，这家公司在纽约交易所上市，最高的时候市值达到1.5亿美金。大家可能觉得今天1.5亿美金算不了什么，但是在上个世纪的20年代1.5亿美金是一个非常大的一个市值。但是很不幸的是，这样了不起的一个经济学家压根儿也没有预测到，1929年华尔街的股市崩盘。非常有趣的是，华尔街股市崩盘是在1929年的10月，在崩盘之前的几个月，也就是在1929年的6月份，欧文·费雪这位大名鼎鼎的教授，他在接受媒体采访的时候，他仍然是信心满满地讲，说美国股市的牛市才刚刚开始，美国经济现在正在迈向一个新的台阶，我们正在迎来新经济New economy，新经济这个词我们在90年代互联网非常兴旺的时候听说过这么个词儿，其实这个词在1928年、1929年费雪就用了这个词。

结果他话音未落，华尔街的股市就崩盘了。欧文·费雪把他的股权质押以后去借到银行的钱，他的股票瞬间很快就大幅度地下降。那当然，他的股权已经没有能力去归还银行的贷款，所以后来费雪是负债累累，连他的房子都卖掉。当然，后来耶鲁大学因为他是有名的教授，所以还是给他房子住，欧文·费雪在晚年的生活不是那么惬意，因为他的房子都是大学租给他的。正是在经受了这么沉重的打击之后，欧文·费雪仍然没有放弃他在经济学上的探索。华尔街股市崩盘以后迎来了大萧条，他就思考，这个大萧条到底是怎么回事，他在一系列的文章和演讲里面，他就提出了这个债务通缩的理论。

后来人们认为，欧文·费雪提出的这个债务通缩理论是经济学上的一个重要的发现。我相信今天任何严肃的货币金融学家、经济学家都会同意这个说法。债务通缩理论的的确确是一个重要的发现，这个发现它告诉我们三个非常重要的道理。

第一个道理就是，通过借钱推高资产价格，必然会导致泡沫的发生。所以欧文·费雪在他的债务通缩里面，他讲的第一个阶段，第一个阶段就是债务的增加。债务增加是因为我们看起来好像资产的市值在不断地上涨。这个故事在世界上很多地方一而再，再而三的重演。当人们看到股票上涨，当人们看到房子的价格不断上涨的时候，每个人都信心满满，都不断地借钱去炒房，炒股票，因为股票的价格在涨，房子的价格在涨，大家一点也不担心。美国的次贷危机也是这么搞出来的，日本当年的房地产的泡沫也是这么搞出来的。但是泡沫积累到一定阶段以后，它一定会破灭。欧文·费雪用很明确地、很清晰地逻辑证明了债务积累到一定阶段、泡沫积累到一定的阶段，它为什么会破灭。

第二个道理就是泡沫破灭之后，经济会陷入到债务刚性，而资产价值不断下降的这么一个怪圈，这就是典型的债务通缩，就是资产在不断地下降，而债务是刚性的，债务甚至还在不断地增加，因为你还要还利息。那么这个时候无论是个人、家庭还是企业，你围绕还债，你就不得不去抛售资产，你越抛售资产，你的资产价值越下降，而你的债务一点也没有变，这个时候你会陷入到这个负资产的困境，这个负资产会越来越大。我前面举到这个数字的例子，比如说你借了1000万买了一个房子，涨到2000万，结果这个房价急转直下，1500万、1200万、1000万，最后可能到500万，甚至到300万。这个时候，你的负资产就变成了700万。那这个就没有办法了，所以实际上日本在当年泡沫经济破灭以后，很多银行，很多企业，很多家庭都变成了负资产，所以债务通缩的第二个典型的表现就是大量的企业、大量的个人变成负资产。负资产说白了就是资不抵债，资不抵债没有办法，只有破产。所以当时日本有大量的企业破产，美国在30年大萧条的时候也有大量的企业家庭破产，那么其他的国家毫无例外，在债务通缩的这个过程启动之后，就会有很多的家庭、个人和企业会面临破产的命运。

第三个它说明了债务通缩实际上是一个经济的负循环。什么叫负循环呢？因为这个时候大家拼命地想还债呀，想降杠杆，去杠杆就要卖资产。你卖资产，那你的生产经营自然就会受到影响，这个时候很多人就要节衣缩食，很多企业就要压缩生产，减少投资，那很自然，这个经济就会越来越糟糕。当企业减少投资，它就会减少雇人，它就会减少就业，那么越来越多的人找不到工作，没有收入，没有收入那更加慌了，这个时候更要去出售这个资产，出售房子去还债，那么经济实际上就陷入了一个负的循环。

所以欧文·费雪在30年代所讲的债务通缩理论，它实际上是很精准地描述了30年代大萧条的这个过程。他的这一套理论其实启发了后面的很多研究者，包括弗里德曼，包括美联储的前任主席，也是去年得诺贝尔经济学奖的伯南克，也包括现在非常热门的辜朝明先生的资产负债表衰退。

资产负债表衰退这个理论，如果大家认真思考，它其实就是欧文·费雪债务通缩理论的这个翻版。从这个意义上来讲，这确确实实是经济学上的一个非常重要的发现。因为它揭示了泡沫的产生，泡沫的破灭，泡沫破灭以后，经济为什么会陷入负循环，而这个负循环为什么会导致经济的持续下行和大衰退。

那当然，欧文·费雪当时也提出了如何摆脱这个大衰退的一些办法，包括货币政策怎么做，财政政策怎么做，那这些办法，实际上与辜朝明先生在现代，他对当年日本经济所提的一些办法也是异曲同工的。我想我们有机会，我们再来讨论如何摆脱债务通缩所造成的经济的负循环，或者说如何摆脱债务通缩，泡沫破灭以后债务通缩所导致的经济的大萧条和大衰退。我想这个问题，如果朋友们理解了债务通缩的这个机制，其实你自己就可以想到，到底有什么办法可以帮助缓解，债务通缩所引发的大萧条，或者说有什么更积极的办法可以让经济尽快地能够恢复过来，这当然是非常非常关键的问题。