【宏观】从投资的视角看政策（1）：政策分析的意义

在国内做投资，政策永远是绕不过去的话题。这些年接触了很多投资者，如果要评选一个最受投资者关注的话题，政策类问题绝对是当仁不让。不管是国内还是海外的投资者，也不管是自上而下还是自下而上的投资风格，大家通常都喜欢先从政策问起，似乎搞懂政策投资就一定能赚钱。

不可否认，在国内的经济和市场环境下，政策的确是一个非常重要的变量，这和其他任何国家的市场都不一样。但是，政策也是一个非常复杂的变量，很多市场上流行的逻辑都是错的，这会影响我们对于投资基本面的判断，今天我们就从几种典型的误读出发，讲讲投资中政策分析的逻辑。

首先我们必须搞清楚的一个问题就是定位问题，政策分析在投资中的功能到底是什么？总的来说，从投资的角度看，政策更像是一个辅助的因变量，而不是一个起决定性作用的自变量，所以政策分析也只是一个辅助工具。

很多投资者最喜欢干的一件事就是从政策文件中寻找投资的重点产业和领域，这看上去很符合逻辑，但本质上还是一种追逐热点的短期投机，长期看来胜率其实非常低。

任何一个产业的发展主要还是由市场经济的内在规律驱动，就像十八届三中全会公报所强调的，市场才是在资源配置中发挥“决定性作用”的那个变量，所以投资的根本还是应该去发现市场本身的趋势，而不是把辅助性的政策当做重点。

在大部分情况下，政策只是顺应和强化市场的内在趋势，而不是改变市场的内在趋势。让我们通过两个典型案例来讲一下这个逻辑。

第一个典型案例是新能源汽车产业。

2020年以来，新能源汽车产业彻底爆发，但这背后的核心动力还是技术的进步，而如果跟着政策去做投资，会出现严重的错位，甚至陷入逆向选择。

早在十几年前，国家就开始大力支持新能源汽车产业的发展。2009年，《汽车产业调整和振兴规划》发布，正式提出“启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴”，从此开启新能源车补贴时代。

当时就有很多资金重仓投入新能源汽车领域，但最后基本都没赚到钱。主要是在最初的十年尤其是最初的五年里，新能源汽车产业发展并不如意，五年才卖了不到100万辆车，增量替代率不足1%。即便到了2019年，全年的新能源汽车销量也才120万辆左右，甚至比前一年还有所下滑。

而且，整个行业可谓相当混乱，新能源汽车厂商续航里程造假，性能完全不能和油车相比，消费者体验极差，投诉不断，而多方联合的骗补现象也屡禁不止。雪上加霜的是，国家又在2020年宣布了新能源车补贴退出计划。按照计划，从2020年开始新能源车的补贴将逐步减少直至退出，其中2020到2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10％、20％、30％。

如果你跟着政策做投资，那似乎投资价值也要开始退坡了。的确，当时很多人对新能源车产业链也是极其悲观的，但事实证明这种想法是完全错误的。在补贴逐步退坡的过程中，新能源车销量不仅没有下降，反而彻底爆发，2020年销量137万辆，2021年大幅增长到352万辆，2022年冲到669万辆，短短三年时间增长了4倍以上，远远超过了同期的传统燃油车，增量替代率大幅提升到25%以上。

之所以产生这种与政策完全背离的走势，核心还是产业自身的运行规律。早期，新能源汽车的技术不成熟，续航短，性能差，充电又不方便，所以政策再怎么补贴，大部分消费者也不愿意买单。而近几年来，新能源汽车的技术愈发成熟，续航延长，性能提升，充电也越来越方便，所以即便政策补贴的少了，也出现了越来越多的消费者愿意买单。

第二个典型案例是光伏产业。

光伏产业的支持政策也可以追溯到十几年甚至几十年前。最初是欧美国家先开始发展光伏，出台了一系列补贴政策，而我们国内的光伏企业主要是承接海外的装机需求，由此催生了一大批明星企业，其中最知名的就是无锡尚德，他们的创始人施正荣甚至凭借光伏产业的繁荣在2006年坐上了首富的位置。

但好景不长，随着2008年全球金融危机和欧债危机的爆发，再加上海外的双反政策，光伏产业很快陷入危机。为了应对危机，国家从2009年开始推出了一系列财政补贴计划。比如太阳能屋顶计划、金太阳示范工程、光伏上网电价补贴等，包括今天市场追逐的BIPV也不是什么新东西，当时就是政策补贴的一个重点方向。

但结果不尽人意，即便出台了这么多政策，也没能扭转光伏产业的急转直下，过度依赖出口的畸形市场陷入严重的产能过剩，一大批光伏企业倒闭，曾经风头无两的无锡尚德也在上市8年后宣布破产。

归根到底，是因为当时的光伏产业技术还不够成熟，发电成本太高，商业逻辑不成立，真正的市场化需求不足。一开始是依靠海外政府的补贴，做点两头在外的加工贸易，后来又依靠国内的财政补贴，本质上都是靠外部输血，缺少可持续的造血能力。政府的补贴不仅不会提升这个产业的投资价值，反而导致各路资本无脑涌入，甚至骗取补贴，使行业陷入严重的产能过剩，给投资带来了显著的风险。

和新能源车的故事类似，光伏产业的投资价值真正爆发也是在政府补贴逐步退坡之后。2018年开始，政府要求加快光伏发电补贴退坡，到2021年分布式光伏补贴电价完全取消，实现平价上网。而与此同时，光伏装机量开始加速上升，光伏产业的盈利开始加速改善。截至2021年，光伏装机量占比已经从2011年的0.2%大幅提升到12.9%，A股的光伏板块也在2018年之后彻底爆发，行业指数都翻了3倍多。

背后的核心推动力量同样是技术的进步。在2010-2019年这十年间，随着光伏产业的大洗牌，行业技术水平不断提升，太阳能光伏发电成本大幅下降了82%，比很多地方的火电还要便宜，市场需求自然随之爆发，而且完全是可持续的。当然，这种技术的进步受到了政策的显著支持，但政策的支持其实早就有了，这只是一个辅助因素，关键还是行业自身的技术发展。

这两个案例告诉我们同一个道理，制定政策的逻辑和投资的逻辑是不一样的。两者的目标不同，政策支持不代表行业就已经到了投资可以赚钱的阶段，政策不支持也不代表行业的投资价值就降低了。政策本质上还是一个外部输血的措施，而一个行业有没有投资价值关键还是看行业自身有没有可持续的造血能力。不管在什么时候，我们都应该抓住市场化规律的根本，千万不要简单的因为政策对某个领域的支持就跟进去投资。