在失衡的世界里寻找机会【下】投资策略配置方案

眼下，我们应该怎样配置资产？

我们可以把可投资资产大体分为以下几种：

固定收益类（债券、理财产品、寿险），

权益类（股票、权益类股票、股指期货）、

大宗商品（农产品、工业品、贵金属），

房地产（住宅、商铺、工业地产），

以及另类投资（对冲基金、PE、艺术品），

海外资产（外汇、海外房地产）。

过去的十几年，房地产几乎是最好的资产类别，也吸引力更多的资金。有数据表明，房地产占中国居民的总资产比例超过一半，在中低收入人群中，这个比例更高。

但房地产也许正面临着长期拐点。因为：
一，适婚人口开始下降，城镇化速度放缓，房地产长期需求下降；

二，高库存现象普遍。

我们测算，以全国目前的存量房产和在建工程计算，消化需要5-6年的时间，这还没有计算已经拿地尚未开发的房产。总之，房地产的长期供求状况已经出现恶化，而且很难逆转。

尽管存在货币超发和政策刺激的可能，并因此带来房地产名义价格的坚挺，但副作用是一定会引起通胀。如果以黄金计价的话，未来十年，房价就会出现逐步下降的趋势。

房地产拐点的到来还会引发一系列其他变化。

众所周知，房地产作为支柱产业，对上下游的拉动作用是其他行业不可比拟的，过去十几年中，由于房地产需求的持续旺盛，带动了整个重化工产业链的快速发展。而土地出让带来的财政收入，也是基建投资的重要资金来源。

特别的是，房地产行业自带高杠杆，从拿地到建设到销售，每一个环节都少不了银行贷款。而房地产作为最重要的抵押物，其价格的变化还会在很大程度上影响金融系统的资产质量。因此，房地产的景气程度具有系统重要性，对整个经济的影响巨大。有一句话叫十次危机八次地产，不无道理。

所以，我们已经看到，从2012年开始，随着房地产销售的放缓，GDP开始下台阶，地方政府以及重化工企业的负债率急剧增加，股市里，大盘蓝筹显著跑输新兴产业。所有这一切都指向一个结论：房地产产业链的景气程度开始长期下降。

眼下，我们正在对抗房地产下降带来的问题：产能过剩，企业负债率高企，以及金融系统的不稳定。这种对抗注定将是长期的，幻想经济来个U型大反转并不现实。

在这种大背景下，资产配置的方向不应该是进攻，而首重防守，保值比增值更重要。

房地产不行，那么，股市怎么样？

很多人还沉浸在去年牛市的回忆中，既然前年在宏观经济并无明显起色的背景下，股市也可能走出大牛市，那么，为什么不能再来一次呢？

支持牛市的理由主要有：

资产荒，经济回暖，国家队护盘，社保基金入市等等。

还有一种观点认为，一线房产限购了，螺纹钢价格也开始下跌了，从房产和期货中分流出来的资金将进入股市。

不可否认，这些观点都具有一定的说服力，特别是三次股灾以来，套牢的股民人心思涨，看多的观点总是更受欢迎一些。但良好的愿望并不一定能照进现实。迄今为止，我们还没有看到特别有力度的上涨，传说中的解放军迟迟没有到来，反而在3000点以上冲进去的股民又被套牢了。

如果我们理性观察这一轮牛熊转换的脉络，以及各类资产轮动的轨迹，也许能看到一些蛛丝马迹。

2014年下半年，股市为什么走牛？

最根本的原因是货币政策的转向，央行降息降准，

同时，地方债置换开始，高收益率的信托供应量收敛，导致无风险利率大幅下降，股债双牛格局出现。

但股市过快上涨，导致杠杆过度，并最终导致股灾。从本质上说，上一次牛市，就是一次资金牛市，成也资金，败也资金。

股灾之后，出现了资产荒。充裕的流动性没有消失，而是在各类资产中左冲右突，债券收益率被急剧压低，继续走牛；同时，随着政策的刺激，房地产出现回暖；今年年初以来，大宗商品又出现了大幅度反弹。资产轮动迹象明显。

流动性充足的局面下，资金会再一次轮动回股市吗？

我认为概率比较小。

从14年下半年流动性大幅宽松开始，其实影响各类资产表现的并不是宏观经济，而是风险偏好的迁徙。

宽松初期，风险偏好升高，股市最受追捧；

但股灾之后，整体的风险偏好开始下降，资金开始寻找估值洼地，从一线房产到大宗商品到债券，风险偏好是逐级往下走的。

所以，即使流动性仍然保持宽裕，资产轮动的局面依旧，资金大概率也不会往股票这类风险资产上流，而会去寻求更为安全的资产。

我们看到今年以来规模增长最大的资产是银行理财，黄金作为避险资产，最近也出现了稳步上涨的走势。

何况，货币超发的后遗症不小，金融系统的流动性空转已经引起了监管层的注意，4月以来，我们看到了一系列对影子银行的压缩政策，也许，流动性已经到了边际均衡甚至偏向收缩的时刻。

如果再考虑到汇率因素，除非全世界再度加大放水力度，否则，留给我们的货币宽松空间已经没有那么大了。

结论是，对股市应该保持谨慎，我们需要更多的时间和空间去等待经济企稳和风险偏好修复，目前的策略是着重配置具有长期价值的防御类股票，例如消费、医药和高端制造，同时，可以积极运用对冲工具，规避系统性风险。

而在股市以外，贵金属和农产品，或许是对抗通胀以及对冲汇率风险的较好选择。