【策略】股票定价的逻辑（1）：被误解的价值

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所谓价值投资，核心就是追求真正有价值的东西，这是几乎每个人都能懂的道理，但大部分不理解的是，从投资的角度看，价值到底是什么？这听上是一个很简单的问题，价值不就是大家都认为值钱的东西吗？但事实上，问题没这么简单，因为站在不同的视角，每个人所认为的“值钱”是完全不一样的概念。尤其是在股票市场上，投资机构真正愿意掏钱去买的价值可能并不是你想象中的价值。我们今天就从一些典型的误读出发，讲讲股票市场定价的本质。

1、股票投资中的价值是资本的价值，而不是实体的价值。

一个公司的价值是什么？站在员工的角度，它的价值是能给我提供一份工作，并给我发放薪酬，薪酬待遇越好，对员工就越有价值。站在地方政府的角度，它的价值是能给当地招商引资，创造GDP，解决就业，企业规模越大、产值越高、吸纳的就业越多，对当地政府就越有价值。站在银行等债权投资人的角度，它的价值是能成为我的贷款客户，创造利息收入，企业的还贷能力和意愿越强，可用做抵押和清算的资产越多，对银行就越有价值。

不难看出，这些价值更多的是从实体经济的角度去思考，但资本市场所认可的价值完全不同。站在二级市场股票投资者的角度，一个公司的核心价值就是通过盈利提升市值，给股东创造更多投资回报，这主要体现的是资本的价值，和实体价值是完全不同的概念。

说的直白点，一个公司给员工发了很多工资，给地方政府创造了很多GDP和就业，给银行创造了很多利息收入，对这些群体来说就有巨大的价值。但即便如此，如果最后算下来公司没有盈利，股东没有得到合理的回报，那它作为一个上市公司、作为一个股票资产就是没有任何价值的。

所以千万不要简单的认为，实体中有价值的企业就一定有投资价值，实体经济中的巨无霸到资本市场上可能就是个小虾米。

举个例子，在实体经济中，各地的钢铁公司都是非常有价值的。比如我老家的山钢集团，单是上市板块就有2万多员工、700多亿资产、千亿级营收，也是政府重点支持的纳税大户，从实体角度看绝对是价值极高的巨无霸企业。但如果从股票市场的角度看，它却是不折不扣的小虾米。上市二十多年，市值最高也就不到500亿，目前市值不到200亿，2022年市值最低时不到140亿，和上市才一年多的奈雪的茶差不多。

还有一种情况经常导致实体价值与资本价值的背离。一些实体中看似规模很大的企业，其实大部分资产都是负债，留给股东的权益很少，从股票投资角度看也没太大价值。比如近两年闹得满城风雨的某大集团，如果你从实体角度看，全国那么多地皮和楼盘，高峰时一年销售额7000多亿，集团总资产号称2万多亿，绝对是巨无霸级别的企业。但如果从投资角度看，你会发现庞大的资产里大部分是负债，而且债务随时可能爆雷，资产价值随时可能缩水，留给股东尤其是普通小股东的没多少，所以资本市场最高时也就给3000多亿市值，现在市值也就200多亿，而同在港股上市的农夫山泉是它的20倍还多，这和我们在实体中的感受是完全不一样的。

2、股票投资中的价值是“估算”的未来价值，而不是已经看到的“现实”价值。

正如前面所讲，一个公司的股票价值和实体资产关系不大，核心还是为股东创造盈利的能力，但一定注意，这里所说的盈利并不是大家已经看到的财报上的现实盈利，而是未来可能获得的潜在盈利。按照经典的DDM（Dividend Discount Model）股票定价模型，一个公司的股票价值等于未来所有盈利的折现。这样的定价模型背后隐藏着一个重要逻辑：现在已经看到的历史盈利有一定参考意义，但与股价没有必然关系，关键还是看未来的盈利潜力。这个逻辑导致了很多看似无法理解的定价规律：

一是目前同样盈利的公司在资本市场的价值可能完全不同。举个例子，中国建筑和贵州茅台两个公司2021年盈利都是500多亿，但当年中国建筑的市值最高才2200多亿，而贵州茅台的市值最高超过3.26万亿，两者整整差了3万亿。之所以差距这么大，就是因为两个公司未来的盈利潜力完全不同。前者属于夕阳行业，市场预期未来盈利增长乏力，长期看可能逐步下降，盈利空间有限，而后者属于朝阳行业的龙头品牌，市场预期未来盈利能持续增长，长期看盈利空间很大。显然，未来盈利潜力大的公司获得了更高的估值。

二是目前不赚钱的公司在资本市场也可能获得极高的定价。很多科技类公司在发展初期可能完全不赚钱，主要是研发投入大、回报周期长，但一旦公司技术和产品成熟，盈利能力往往会快速提升，并凭借前期投入建立的护城河持续盈利。基于这种逻辑，即便是初期不赚钱甚至巨额亏损，市场也愿意给一些成长潜力巨大的科技类公司很高的估值。当然，盈利潜力永远只能靠预期，如果预期成真，那股价就能持续增长，但如果预期落空，那股价也会被打回原形。

比如，特斯拉在2020年之前一直在亏钱，但2020年初市值就已经突破1000亿美元，超过了很多巨额盈利的公司。因为大家相信它的技术和品牌积累足以让它在未来的新能源车时代获得巨大的市场和丰厚的盈利。果不其然，2020年开始，特斯拉就转向盈利，2022财年盈利就超过125亿美元，市值也随之暴涨到1万亿美元以上。当然，并不是每一个公司都能把预期转化成现实，曾经国内的很多造车新势力也是顶着数十亿甚至上百亿的亏损支撑起了千亿市值，但大部分到现在为止也没有盈利，而且越亏越多，完全看不到盈利的希望，市值也随之蒸发了八九成。

三是短期的盈利波动如果不影响长期盈利趋势，那对股价影响极其有限。在DDM定价模型中，任何一个单期的盈利其实权重都很小，所以单看一期或者几期的盈利波动不一定对股价产生显著影响，只有在单期盈利波动影响到长期盈利趋势的时候才会改变股票的内在价值。

举个例子，航空业是疫情期间盈利下滑最严重的行业，A股的航空板块疫情前三年平均盈利190亿，疫情后三年连续巨额亏损，年均亏损超500亿。如果只看短期盈利，那航空股的股价应该跌惨了，但事实上，航空股只在疫情之初明显下跌，航空指数从2020年年中就触底上行，到2022年底相比疫情前还涨了10%左右，因为长期来看疫情总会过去，而航空业的巨亏注定只是阶段性的。