0480.【闲谈】成长和价值看好谁

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前些日子咱们说过基金规模对超额收益的影响，从历史看，中小规模基金相对大规模基金更容易取得超额收益，这就指导我们在选择基金时，不要盲目追星去选那些管理规模巨大的明星经理。有听众又问，基金的持股风格对超额收益会有什么影响呢，长期看成长风格和价值风格谁表现好？今天咱们就来聊聊风格的问题。

首先明确下成长和价值风格的定义。在划分风格时，一般会使用多因子给股票评分，典型的成长因子包括高营收增速、高净利润增速、高内部增长率等，典型的价值因子包括低市盈率、低市净率、低市现率、高股息率等。

各成长因子得分取平均算出成长分，各价值因子得分取平均算出价值分，成长分最高的一批股票就定义为成长风格，价值分最高的一批则定义为价值风格。

其实直观感受也能分辨，成长风格通常都高增速、高估值，价值风格通常都低增速、低估值。

长期来看，成长风格和价值风格的回报相当。

从中证800指数里跳出259个价值分最高和250个成长分最高的股票组成两个中证800成长和重镇800价值两个指数，对其走势进行对比，成长风格比价值风格的波动更大一些，但两者的回报几乎一样。

类似的规律在美股中也存在，美股前1000大股票做成的指数叫罗素1000，它下面也有罗素1000成长、罗素1000价值两个指数，分别从罗素1000中选出成长风格、价值风格的股票构成。从1979年到2020年共42年的时间里，罗素1000成长和罗素1000价值的总体表现几乎一致，年化收益率都在12%左右。

这个结果其实是可以预料到的，因为如果某种风格长期表现更好，那人们就都会去买这种风格的股票，导致股价加速上涨，这样一来后面再买入者的成本就会提高，也就无法再获取超额收益。因此长期看，成长和价格的收益率水平总会趋于一致，但在不同的时段，两者的强弱会交替轮动，这是市场自发的调节作用。

以中证800价值指数和中证800成长指数为例：按大阶段来说，2013年到2018年末，都是价值强于成长；2018年到2020年，是成长强于价值；2021年至今，总体上价值强于成长，但两者之间有很多轮动的小波段：

美股的情况也类似，以罗素1000成长和罗素1000价值为例：42年里，20年价值领先，22年成长领先，差不多对半分。一种风格的领先，有时候只持续1年，有的时候会持续好几年，最长一次，价值风格领先达7年之久。2017年以来都是成长强势，这轮成长强势一直持续到2021年末，2022年以来又变成了价值强势。

人们在做投资时，很喜欢用近期出现的规律去外推未来，当某种风格强势持续了一段时间后，人们就会建立起惯性思维，认为强者恒强，不断追入。但纵观历史却不是这样，风格轮动虽迟但到，从未缺席。

价值和成长每轮周期的长度是高度不确定的，我们无法事前预判出风格什么时候切换。但我们能知道的是，当某种风格盛极一时、跑赢得越多时，未来它就有更大的概率均值回归。因为长期看，两种风格的收益水平是相当的，那就说明在未来，弱势的风格有更大的概率追赶上。

明白这个道理也就会明白，任何简单选出某种类型股票的策略，都不可能在长期保持超额收益，因为一旦大家都觉得这类股票好来买入，未来的超额收益必然被成本价的提高所抵消，甚至还可能因为成本价过高而跑输大盘。比如之前市场热捧的茅指数、宁组合，在被公开提出后，很快就失去了对万得全A的超额收益，甚至还阶段性的跑输了万得全A。

要想建立一个能够长期取得超额收益的策略，单独押注成长或价值，都是无效的。有效的方法，是在某种风格足够弱势、足够便宜时买入持有，等待均值的回归。目前A股市场中，价值和成长的性价比相差不算大，这个阶段我们可以考虑采取均衡一些的配置，等待未来出现更好的性价比机会，再择优配置。