1956.中国旺旺，会是中国的喜诗糖果吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫中国旺旺，会是中国的喜诗糖果吗？来自培根先森。

2022伯克希尔股东大会上，92岁的巴菲特现场带货喜诗糖果，98岁的芒格则在边上不停的吃。

这家公司早在50年前，被巴菲特以3倍净资产的价格，“高达”2500万美元收购，却在几十年间回报了超过20亿美元的利润。这笔投资，至今仍被巴菲特本人视作自身投资理念“由猿到人”飞跃的标志。

恰巧，于雪球论坛闲逛间，意外发现一家公司与1972年的喜诗糖果有着看似相近的数据——25%的净资产回报率、当下股价为3倍市值。

中国旺旺，会是中国的喜诗糖果吗？

早在1992年，旺旺就成为了第一家在大陆注册商标的台湾公司。彼时邓公正赴深圳南巡，因此跃跃欲试的外资们大多青睐珠三角、长三角这些欣欣向荣的沿海地区。而旺旺创始人蔡衍明，却选择扎根于当时贫穷落后、交通不便的湖南，看上去令人百思不得其解。

原来，正是因为贫穷落后，湖南政府对于入驻的外资企业非常重视，给予了旺旺大量的政策支持、税收优惠。更重要的是，湖南是产粮大省，1992年粮食总产量位居全国前五，旺旺的米果、米饼等产品在原材料采购上具备成本优势。

1992年7月，湖南旺旺食品有限公司在长沙望城区成立，这条街也命名为“旺旺路”。之所以选择望城，也是因为蔡衍明觉得“望”和“旺”同音，“感觉很有缘分”。

2001年12月，中国正式加入WTO。在那个商品种类和物质水平相对匮乏的年代，出身于台湾的旺旺，在发达的台湾市场上已经运营多年，铺渠道、搞营销、做品牌的能力，甩开大陆同行几条街。

而那时的大陆消费者，恰好处在“跨过温饱、追求零食”的阶段，因此这种物美价廉的零食品牌完美契合了大陆消费者当时的需求。再加上彼时台湾涌现周杰伦、林志颖这样的红遍大江南北的歌手和艺人，人们对于这样的“舶来品”有天然的亲近感。

在“天时地利人和”的作用下，旺旺迎来“黄金二十年”。从1992年2.5亿元的营收开始，一路狂飙猛进到2014年234亿元的营收，22年几乎翻了100倍，年复合增长率达23%。

然而，2014年以来，旺旺、康师傅这样曾经的快消巨头与茅台、五粮液等高端白酒的业绩趋势的对比，生动形象地描述了中国当下发生的事情：消费升级。

中国消费者不再满足平价小零食带来的快感，开始更多地关注到了0糖、非油炸等健康指标。再加上三只松鼠、良品铺子在那些年开始的布局，零食市场由你好我好大家好的增量扩张逐渐演变成残酷的饱和存量竞争。

旺旺的营收在200亿元上下徘徊多年，似乎早已失去了昔日的荣光，即将迎来“失落的二十年”。

中国旺旺，会不会再也旺不动了？投资者对于这样“日薄西山”的公司，是否就应该敬而远之呢？

来看看这家公司的商业模式。翻开招股说明书以及历年财报，可以看到，公司将主营业务分为米果、乳品、休闲食品三大块。

从产品的角度看，截至2021财年，旺仔牛奶主导的乳品及饮料约占总营收的50%，另外一半由雪饼仙贝为主的米果类和以旺仔QQ糖为代表的休闲食品对半分。

从渠道的角度看，80%的营收依然由传统渠道贡献，15%来自新兴与现代渠道，最后约5%则来自海外市场。

那么这家公司的商业模式就比较清晰了：

通过采购白米、牛奶、棕榈油等原材料，加入各种食品添加剂混合制成一系列零食产品，再将大部分产品销售给全国各地经销商、部分由电商直销、少量输出海外。

将公司近6年的资产负债表简化，有两点值得注意的地方：

（1）公司现金和有息负债双高，财报给出的理由是受制于我国的外汇管制，通过海外发债+借款更便于海外拓展业务所需。其有息负债基本为低利率美元债也可以证实这一点，公司的类现金资产两倍于有息负债，现金流良好。

（2）经营性负债+合同负债常年大于应收+预付+存货，可以佐证公司在上下游中处于比较强势的地位，意味着公司基本只凭借固定资产+少量现金就可以给股东创造优异的回报，常年高于25%的ROE是对公司的运营能力最好的肯定。

再将公司的利润表和现金流量表简化，可以发现以下三点：

（1）公司的经营现金流净额常年大于归母净利润，证明公司的净利润含金量高。下面会提到的100%分红率，也能证明这一点。因此，可以将归母净利润近似视作公司的自由现金流。

（2）毛利率和归母净利率大部分时间维持在45%和16%以上，在2017年出现了一次下滑，很快在随后2年恢复到48%，却又在2021年跌落至44%，是什么原因导致的呢？

在对应年份的财报，我们可以找到答案——两次皆因原材料价格上涨导致毛利率降低。

而公司之所以在2018~2020年期间可以恢复毛利率水平，一者在于大宗商品的价格波动本就是周期性的，另一大原因则是旺旺在2018年进行了提价，把原材料价格上涨的因素传导给下游消费者。

另据公开资料显示，旺旺于2021年12月和2022年11月两次宣布了提价计划，由此可推测2022&2023财年毛利率回升是大概率事件。

对此，我们对旺旺的产品有了这样的初印象：毛利率受原材料价格波动影响，但具备一定程度的定价权。

行业内横向对比，虽然良品铺子、三只松鼠这样的新兴零食品牌确实增长速度超出平均水平，但不论是毛利率还是净利率都远不如旺旺甚至达利这样的老前辈。

从另一方面来看，虽然旺旺的份额在不断被蚕食，但小幅增长的营收和坚挺的毛利率水平证明了其根基并未被动摇。

相较于竞争对手，旺旺能多年保持较高的毛利率水平，我推测主要由以下两点构成。

（1）旺旺进入大陆市场以来，长期铺天盖地的广告早已占领用户心智。经过30年的深耕，已经在中国消费者心中留下了不可磨灭的大品牌形象。

其风味独特的米果类产品（旺旺雪饼、旺旺仙贝）和乳品饮料（旺仔牛奶）因为还不错的性价比带来了高频消费，高频消费令消费者产生习惯，从而形成客户锁定效应。

大部分消费者不会因为便宜1块钱而去主动尝试把不熟悉品牌的雪饼塞进自己嘴巴，这使得竞争对手在该细分领域很难做到完全替代，这就是品牌的力量。

（2）之所以能在高毛利的同时做到较低的售价，遍布全国的35个生产基地、80多间工厂、300多间营业所或许是其秘诀之一。

由于米果类产品和乳品饮料体积大、份量重，将生产基地遍布全国，可实现产品当地生产当地销售。有效节省运输距离，显著降低运输成本。

公司以中央管理方式采购大部分大宗原材料和包装物料，足够大的体量可以令公司在与供应商议价时获得更具竞争力的价格，结合庞大而完善的分销网络，自然而然形成了规模经济效应。

截至2022年11月4日收盘，中国旺旺的市值约为584亿元，看上去正处在理想买点区间。然而，投资就是将能力圈内的各种资产放在天平上作比较。

首先，当下我更熟悉的腾讯控股 、古井贡B、甚至价格在净资产附近的中国神华，都具备更好的商业模式或者更高的增长确定性或者更合适的价格，于我而言，都是比中国旺旺更好的选择。

其次，中国旺旺是笔者第二次尝试独立分析的企业，刚刚关注到这家公司不足一周，对于国内长期看可小幅增长&出海成功的确定性仍无十足的把握。

鉴于中国旺旺仍具备一定的竞争优势、还不错的管理层、优异的净资产回报率，我想我还是会定期跟踪这家公司