十分钟带你听懂一家企业——键凯科技：键连接药物，吹响PEG应用凯歌

键凯科技主要从事医用药用聚乙二醇（Polyethylene Glycol，简称PEG）及其活性衍生物的研发、生产和销售。同时，基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。公司上半年PEG产品销售收入1.87亿元，约占总收入的87%，主要来源于四大PEG长效化创新药产品的放量；技术服务收入2755.60万元，约占总收入的13%，技术服务收入主要来自特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b注射液销售收入的提成。

在前几篇文章里，我们讲过联泓新科和东方盛宏的“乙烯-醋酸乙烯共聚物（VA）”和聚丙烯（PP）；金丹科技的聚乳酸（PLA）；海象新材的聚氯乙烯（PVC），今天我们又讲到了键凯科技的聚乙二醇（PEG）。聚合物，“P”字开头的，都是化学化工产品，一般都是由单体化合物连接而成的高分子量的化合物。比如聚氯乙烯由许多氯乙烯连接而成。这些聚合物具有很多物理特性和化学特性。物理特性比如说强度、耐磨性、耐热性、伸缩性等，化学特性比如说化学式中的某个分子被替代，比如羟基（-OH）可以替代成其它官能团，比如H氢离子，很容易和水分子结合等。

聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物，常温下聚乙二醇易溶于水、乙醇以及大多数常见溶剂，并且对人体无毒无害无刺激，具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性（特别是羟基替代成其他活性物质和氢离子的吸水性，所以类似珀莱雅、贝泰妮等有一部分产品就是聚乙二醇为原料的保湿性产品），化学分式如下：

聚乙二醇原料两端的羟基（OH）生物活性低，难以与药物稳定结合，而反应性更强的功能化基团，如对甲苯磺酸酯基、氨基、羧基、醛基、N-羟基琥珀酰亚胺（NHS）等亦可被引入到聚乙二醇链的两端，合成聚乙二醇衍生物。这些功能化基团的化学活性更为丰富，如可以与特定的氨基酸结合，进而可以与某些蛋白质药物链接。

药物修饰是指通过合成特定的聚乙二醇衍生物（此衍生物的末端基团往往易于与特定蛋白或者多肽结合），并将其与蛋白/多肽类药物结合可形成长效化的聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物。由于聚乙二醇衍生物进一步增大了药物的相对分子量，使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体外，延长药物在体内维持的有效浓度时间；另外，长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹，避免药物迅速被酶解或被免疫系统识别；药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少了药物使用次数这就是所谓的药物长效机制。目前聚乙二醇行业研究最多的是蛋白质、多肽类药物等的聚乙二醇化修饰，包括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素、白介素和人生长激素等。

还有mRNA疫苗在本次新冠疫情防控中大放异彩，mRNA的稳定性和药物递送是主要问题，脂质纳米颗粒（LNP）是目前最先进的递送系统，聚乙二醇修饰也被应用于此次新冠疫情防控中广泛接种的mRNA疫苗里。在此之前，键凯科技在LNP方面也做了很长时间研究。另外聚乙二醇材料能够广泛应用于人体各种外科手术中创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连等医疗器械材料中。

这是一家高净利润率驱动的企业，典型的类茅台型企业，近三年净利润率维持在45%-50%，2020年上市之后，资本增厚，ROE下降，但是净利率反而上升，ROE已经修复到18%，产能还未完全释放，所以资产周转率还偏低，如果能提升到上市之前的平均25%左右的净资产收益率，还有40%左右的空间。负债率很健康，上市前后几乎没有任何有息负债，手上有的是现金。现金循环周期是比较大的，主要是行业特性，需要大量的存货采购，再进行生产周转。资产还有近一个亿未转固，所以等完全转固后，固定资产大概恢复到上市之前，也就是占总资产的30%左右。

从成长性来看，营收每年保持在30%以上增长，而且2021年更是创出历史新高88%的增长率，扣非净利润增长一直维持在50%上，增收又赠利，而且利润增长速度要快于营收。净现比小于1是因为有部分存货和应收，收现比基本正常，每年营收都是稳稳收到现金。毛利率和净利率非常稳定，而且净利率不断爬升。三项费用基本稳定，研发费用常年为耻在15%上下，这个投入是非常不错的，也是成为国内聚乙二醇产业链龙头的核心原因。

凯科技从事的聚乙二醇原料、聚乙二醇衍生物和药物修饰及技术服务，天花板到底有多高呢？其实刚开始只是一个利基小市场而已，所以利润是高的，用的量也不大，从赵宣董事长的从业经历也可以看得出来，求学美国，和导师创办Shearwater，后来卖给了聚乙二醇国际标杆企业Nektar，再回国创业，2017年之前键凯科技也是默默无闻的在投入研发和耕耘。以科学家或者院士领衔的上市公司，我个人是比较喜欢的。一方面有技术积累和沉淀，另外一方面会比较稳一些。比如减水剂的苏博特、防地震设备的震安科技等，更不用说那些生物制药企业了，他们在技术上的投入不管护城河有多深，至少创新应用方面会基础更扎实一些。

键凯科技是国内药用聚乙二醇及其衍生物绝对龙头，国内一半以上的聚乙二醇药物都是采用键凯科技的产品，但目前都是蛋白、多肽类等大分子药物上应用。让药物长效化只是其中一个应用领域分支，键凯科技持续发现着聚乙二醇在更多领域的应用，例如小分子药物领域；医美领域，聚乙二醇对玻尿酸的一些性能的改善；肿瘤免疫方面的聚乙二醇化学修饰重组人白介素-2，以及在ADC（抗体药物偶联物）药物领域、mRNA递送等方向；还有医疗器械等聚乙二醇都有着更大的想象空间。在研品种方面，键凯科技启动了聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-1221H、JK-1219I等多个在研药械产品的临床研发进程，覆盖抗肿瘤、局部止痛、生物免疫抑制等医学前沿领域。其中，外界关注度最高的聚乙二醇伊立替康已经完成II期临床试验；而JK-2122H已经完成临床实验，它是创新医疗器械，采用聚乙二醇衍生物作为一种新型交联剂，可增加产品降解时间、 减少毒副作用。上述药物均系在全球范围内的创新药物，尚不存在已上市的同类产品。

从赵宣董事长的访谈录里可以看到企业发展的战略。一个是LNP在疫苗领域上的应用，不管是mRNA的新冠疫苗还是感冒疫苗、siRNA等由于应答速度很快，优势明显，第二代的LNP会更加稳定，甚至以后是靶向的LNP。一个是肿瘤会是方向，肿瘤免疫和ADC方向。一个是今年会有医美产品上临床。最重要的是，访谈中赵董坚持不成为药企的战略，和Nektar走的不是一样的发展路线，“做最优秀的材料、最稳定的供应商，以支持全球诸多横跨蛋白质、小分子、核酸新药上市”，围绕聚乙二醇领域不断深耕、不断创新、不断突破。不断找到下游应用场景，这样就可以维持高毛利的竞争格局。

接下来我们只需要观察键凯科技的战略推进在财务上的体现。短期来说，多款聚乙二醇修饰药物的放量能否拉动业绩，创新技术服务能否形成协同效益；中期来说，LNP和肿瘤免疫方向等能产生实际效益；长期来说，不断地挖掘应用场景才是最大的价值。