【机构】悲观投资者是怎样思考的？

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在七月初的时候我们给大家汇总过目前市场上很多机构的观点，随着7月份经济数据的出炉，很多机构也披露的关于下半年观点，有了一些不同的声音，今天我们来把这些增量的信息和观点讲一下。

先简单回顾一下之前机构的观点，7月初市场整体以乐观为主，对于经济的走势区别主要有“U”型和“V”型两种观点，产生这种差异的原因是目前机构对于需求复苏的预期不一样，强势的需求复苏会带来经济的V型反转，而弱势的经济复苏则带来经济短期的震荡，构成“U”下面的那一横。对于A股大多看震荡上行，对于债券则震荡偏空。

第一个增量观点是有机构认为下半年权益资产将会进入主跌浪，在股市见底之前，债券仍以走牛为主。在一片看多后市的观点中能看到明确看空后市的观点是比较罕见的。这种观点认为下半年经济仍处于复苏的阶段，因此站在一年的角度上看多权益市场。但今年下半年仍然会走出“先抑后扬”的走势，权益市场的主跌浪集中在三季度，大概率会在四季度某个时点结束，迎来布局的良机。不过如果下半年某个时点社融出现逆转信号，将会直接进入“后扬”的阶段。板块上则看多非银金融、医药、食品饮料和计算机，对于目前大火的汽车、电力设备及新能源、军工等则表示谨慎。

他们得出这一结论的主要原因除了我们之前经常跟大家聊的需求不足、经济复苏力度较弱等原因外，还提供了一个实证的论据：历史上每一轮经济下行周期平均持续23个月，而从去年10月开始算起，至今才仅仅过了9个月，无论是下行的时间还是幅度都远远不够。

这个经济下行周期的长度虽然看着只是简单的经验总结，但从本质上其实是有一定逻辑基础的。因为从整体的社会生产来看一般在经济上行周期里由于供需信息的不对称，企业往往倾向于生产过多的库存，而一旦碰到了需求的下行，企业的库存就会因为销售不出去而被动积累。因为企业之间很难相互沟通，因此联合减产的方式很难行得通。这个时候竞争程度越高的市场越容易出现价格战，这就体现为整体工业品价格的下行。在库存消化得差不多之前，产品价格的下行会持续的对企业盈利造成压力。

最重要的问题在于，库存的消化是一个需要时间的问题，因为商品的出厂、运输和被使用不是在同一时间发生的，比如手机、比如各类原材料、工业品，这也是不论是哪个行业的景气周期和下行周期动辄都是以年为计算单位的原因。

不过我们认为部分库存过高的方向面临风险是肯定的，全市场进入“主跌浪”的风险不高，部分行业由于提前进入了下行周期，库存风险并没有那么高，因此下半年的行情将仍然以结构性的行情为主。

第二个增量观点是基于疫情砸坑之后反弹的修复已经接近尾声。上游原材料方向被低估，新能源赛道方向被高估，对于市场则看多下半年的建筑、房地产、银行、白酒和军工。这种观点属于典型的“U”型观点，不过更加悲观一些。

对于经济后续的悲观主要是基于如果政府只着重于发力基建，可能会带来更高的通胀压力，而房地产又很难出现比较强力的反转，因此下半年的需求是需要重点关注的方向。新能源赛道方向高估的理由主要是行业的盈利增速中枢已经下移。上游原材料方向低估的理由则是上游原材料资本开支持续低迷，产能长期不足。当下股价的下行只是因为美联储紧缩周期里需求被压抑，但是一旦需求的抑制结束，可能就会面临比较大的反弹。

这里我们想重点聊一下上游原材料的问题。上游原材料厂商拒绝扩大资本开支，扩大产能被认为是这一轮周期里大宗商品价格暴涨的重要原因。比如本周末OPEC拒绝增产的消息，市场往往将这个情况解读为生产厂商试图通过维持大宗商品的价格高位来获取更大的收益。

这个解释在原油上可能讲得通，毕竟存在OPEC+这样的价格垄断联盟。但是大家只要仔细思考一下，这一轮原材料企业的资本开支不足并不只限于原油，其他竞争充分的领域同样如此，这个理由其实是站不住脚的。

我们的理解是：除了部分因为新能源发展规划而拒绝扩产的旧能源方向外，目前在上游原材料领域普遍存在的拒绝扩产现象背后其实是美元信用的破产。

一方面，美联储的宽松和紧缩周期人为的创造了波动，而受损最严重的正是原材料企业。在过去二十年低利率低通胀的环境其实并非没有代价。在美联储扩张周期，需求旺盛，原材料企业大幅扩产，增加产能，而且由于长鞭效应的存在，原材料企业的产能和库存往往是远高于需求水平的，这个问题在宽松周期没什么太大的问题，但到了美联储的紧缩周期，需求下行，这些负债扩张的企业往往因为产能过剩、美元债务等问题而破产。

这个问题放在国家的角度来看，就是每一轮美联储宽松周期里，以原材料出口为主的发展中国家都歌舞升平，举债扩张。但当宽松转向紧缩时，这些发展中国家大多都会出现非常严重的债务危机。

另一方面，美联储的无限量宽松本质是一种通行全球的“通货膨胀税”。当美联储通过无限放水滥用美元信用的时候，实物资产会以更快速度的涨价作为回应，本质上也是一种拒绝被收税的集体反应。

因此从短期来看，这一轮大通胀无论是深度还是广度都很难快速消退，美联储最终可能一定要在“衰退”和“消灭高通胀”之间做一个非此即彼的选择，试图兼得的举动会导致通胀的长期持续。从长期来看，目前上游原材料企业已经对美联储宽松政策催生出的需求产生了很强的“抗性”，如果美联储无法重建美元的信用，当下一轮美联储宽松周期来临的时候，大宗商品的通胀问题可能会更加的严重，相关的商品以及原材料企业可能会成为下一轮周期中的“核心资产”。

总结一下今天的内容，我们给大家分享了两个比较偏悲观的机构观点和我们的一些看法。整体来看我们认为下半年的市场虽然需要谨慎，但不必完全的转向悲观，结构性的机会仍然存在。站在三年维度上去看，下半年是比较好的布局时点，额外的利空和市场的下跌反而能给大家提供布局的机会。