美股崩盘，衰退风暴即将来袭？

本文作者：Irene Zhou

一边是居高不下的通胀，一边是态度无比强硬的美联储，一边又是不断攀升的衰退风险，美股到底还是崩不住了，美联储于16日宣布加息75基点（BP），标普500在过去一周正式进入熊市区域，从今年1月3日的历史高点下跌24%至3667点。不同的是，这次崩盘让人没有抄底的欲望，因为“美联储看跌期权”（Fed Put）很难再奏效了。

所谓Fed Put，即是指投资者指望美联储会在崩盘之际救市，即释放流动性、降息，这就好比你买了一个看跌期权，即使股市下跌，你也会得到保护。这其实在2008年金融危机后以及2020年3月疫情崩盘之际都屡试不爽。不同的是，当时通胀不到2%的美联储目标，如今愣是飙到了8.5%（美国5月CPI），而且一时半会儿并不会下去。

“我的电费账单增加了不少，汽油价格也涨了很多，与去年12月相比，为我的车加满油的成本要贵了一倍（年初以来，布伦特原油价格上涨60%，美国成品汽油均价上涨50%）。”某美股交易员对笔者抱怨道。在他看来，美股距离底部还有不少距离。但其实这次谁都搞不清楚底在哪里。

美联储会多强硬？

为了遏制通胀，美联储在6月的会议上采取了将近三十年来最大力度的加息措施，宣布加息75BP，将联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。

在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔安抚市场称，加息75BP不会是常态，下次加息可能是50或75BP。此前不乏交易员认为未来加息幅度会超出1%。

事实上，FOMC曾在5月会议暗示6月加息50BP是合适的，但也要视乎数据表现。在6月10日看到高于预期的5月CPI和密歇根大学消费者通胀预期指数后，美联储突然改了主意。要压制通胀预期就要趁早，于是75BP的加息就出现了。

高盛预计，美联储将在7月继续加息75BP，然后在9月加息50BP，在11月和12月再各加息25BP，从而加快回归3.25%～3.5%的中性政策立场。期货市场目前预计未来12个月将收紧219BP。

目前，美联储自己预测2022年度末利率为3.4%，即今年还要加息165BP；预计2023年利率为3.8%，这与市场的预期（4%）基本相差无几。但谁也说不清这种加息预期会否进一步强化，毕竟连美联储前主席伯南克都在去年底言之凿凿称，2022年美联储可能要到夏天才会第一次加息，当时他甚至认为2023年之前加息是没必要的。

全看通胀脸色

价格稳定和充分就业是美联储的法定使命。目前就业市场无比红火，价格稳定却一败涂地。美联储为了维护自己的信用，必然将不顾一切、全力以赴，哪怕压制通胀的代价是引发衰退。

此次，美联储上调2022年通胀预期到5.2%，预计2023年为2.6%，美联储认为通胀今年会维持高位，而到2023年可能会回落2%左右的目标水平。不过，这种预测并没有太大的说服力，毕竟2021年时美联储也是抱着“等通胀自然回落”的态度什么也不做，如今则备受诟病，被认为加息为时过晚。

美联储主席鲍威尔16日还在新闻发布会上指出，美联储面临两个恶化因子，一是供应链困境持续时间长于预期，二是中国疫情封控举措。值得注意的是，美联储这次还提到了担心整体通胀（计入食品、能源价格），而早前美联储关注的仅仅是核心通胀。可见美联储的关注点开始和市场处于同一个频道。

目前美国通胀情况究竟如何？事实上美国当地人民早就已经从飙升的电费、燃气费和邮费中感到了通胀的巨大压力。而根据美国劳工统计局的报告，5月几乎所有主要分项指标环比都上涨，其中贡献程度最大的是应急住房、机票、二手汽车和卡车以及新车：

住房市场面临供应不足而需求旺盛的困境；

机票价格正自疫情造成的低基数回升；

二手汽车与卡车价格一段时间里一直处于高位，原因是，新车产业不景气（疫情后期经济复苏、供应链不畅、半导体芯片明显供应不足）。经销商库存只能消化21天，而疫情前的数字是63天。不过目前产出水平正在上升。

我们可以说，这些影响将在未来半年左右减弱，到2023年年中之前，通胀将低于当前创下的高位。但“永久性”通胀包括“预期”因素在内，通胀很难只是暂时性的。俄罗斯与乌克兰的冲突已加剧了这种冲击的力度。

会否出现滞胀or衰退？

滞胀和衰退是近期市场被提到的关键词。市场担心，美联储可能会用衰退为代价抑制通胀，即大幅紧缩流动性、提升利率，以此来抑制消费者需求，从而拉低通胀。

有趣的是，在16日的发布会上，鲍威尔试图弱化这种论调（政策制定者往往都避讳“滞胀”“衰退”这类字眼）。但美联储却提升了2022年全年的通胀预期（5.2%），调低了GDP预期，提升了对2024年的失业率预期至4.1%，看似他们开始预见滞胀即将来临，但鲍威尔刻意避免这一措辞，这可能是因为他不想吓到市场。不过，他也提及暂时不认为会出现衰退。

还需要明确一下定义。滞胀是指通胀上升叠加经济下行，而衰退则是指通胀下行叠加经济下行，严格来说是要连续下行两个季度。美国一季度GDP已经意外下滑，各界都在关注二季度的情况。

历来政策制定者讨厌看到“萧条”“衰退”等字眼。1978年时，卡特（Jimmy Carter）总统的高级经济顾问卡恩（Alfred Kahn）警告说，疯狂的通胀可能会导致经济衰退，甚至是“深度萧条”。当总统助手要求他使用另一个词时，卡恩承诺他会想出一个完全不同的词。他说，我们面临着45年来最糟糕的“香蕉”（Banana）。于是，此后的很长一段时间，不少人喜欢用Banana来暗喻萧条或衰退。

美股何处是底？

最关键的问题来了，美股何处是底？

标普500指数已从1月3日的历史高点下跌24%至3667点。不同于此前就跌超30%的以科技股为主的纳斯达克（科技股本来就对利率最敏感），标普500汇聚了被认为是全球质量最高的500家公司，如今都已经崩不住了。

美国经济周期目前仍在滞胀阶段，尚未进入到衰退阶段（通胀下行叠加经济下行），因此从美国资产表现看，目前阶段仍是股债双杀，尚未进入到股跌债涨阶段。

回顾历史，自1950年以来，美股已经有11次熊市。高盛认为，进入熊市后，指数通常会再下跌1-2个月，然后才会触底。在这些熊市中，从高峰到低谷的跌幅中值为-34%。在随后12个月内没有出现衰退的4次熊市中，跌入熊市区域后6个月的回报率中值为+16%。在接下来的7次衰退中，该指数的6个月回报率中值为-7%。

除了盈利下降的前景，估值收缩是目前打击美股的关键因素，加息幅度越大，估值收缩就越快。摩根士丹利美股团队在两周前提及——如果假设估值相对稳定，股票回报的最大份额将由盈利增长决定。然而，它们远不稳定，往往难以预测。估值有两个组成部分——10年期国债收益率和股票风险溢价（ERP）。目前ERP仅为295BP，比该机构当前对公允价值的估计低75BP。考虑到增长放缓的证据越来越多，以及收益面临的风险，这一预期甚至可能进一步上升，这也是该机构认为标普500指数将可能触及3400点。 

目前，主流共识认为，标普500起码还要跌10%左右，但谁也难以预料未来还会不会出现幺蛾子。

某资深美股交易员近期也对笔者表示，标普500指数大概率将继续下行，有可能会先触及3500点，这是2020年3月低点到2022年年初高点的50%斐波那契回撤位。3400点附近会有一定的支撑，但标普500可能会先跌至3400～3500点附近。

同时，目前纳斯达克指数下跌幅度最大，之前也涨得最多，该指数已跌掉了疫情以来涨幅的50%。后续该指数可能会触及10500，这是2020年3月低点到2022年年初高点的61.8%斐波那契回撤位。如果美联储加息幅度更大，纳斯达克可能就承受更多压力，跌势可能会持续到今年秋天。纳斯达克指数的200周均线大概就在10800附近，目前距离跌破也仅一步之遥。

中国股市会一直有独立行情吗？

如果要说近期美股的大崩溃惊呆了全球投资者，中国股市的顽强也同样令人震惊。

上证综指愣是从5月的2800区间突破了3300点大关。过去一周A股大幅震荡，成交量放大，一周上证综指上涨0.98%，创业板指上涨3.94%，A股连续三周反弹。而对应的海外股市上周大跌，特别是美国三大股指上周都出现了5%左右的跌幅，并且连续三周大跌。美国三周大跌的同时，A股三周大涨，这在历史上是没有出现过的。目前从资金面和基本面也没有找到非常有效的证据来解释这种现象，可以观察到的增量资金，只有近三周北向资金每周有两百多亿的净流入。

笔者近期就发布题为《国际资金重返中国市场，What's next?》的文章，并提及“可以确定的是，最动荡的时候可能已经过去”。但需要警惕的是，情绪虽然好转，警报也并未拆除——美联储的激进加息才刚刚开始，美股的动荡行情远未走完；A股二季度盈利下行的周期尚未走完；疫情后经济修复的情况也值得进一步观望。

中航信托宏观策略总监吴照银认为，如果单纯从套利逻辑分析，中美利差倒挂和人民币有贬值预期的状态下不支持外资持续流入；从经济基本面看，美国经济开始拐头向下，中国经济开始复苏向上，但从绝对经济活动强度看（比如观察两国的PMI、失业率、工资变化、消费活动等指标），现阶段中国经济并不比美国强，这与两国股市的走势有明显的背离。

上周下半周随着美联储超预期加息落地，包括原油、黑色、基本金属等大宗商品价格都冲高回落，美国十年期国债收益率在上升到3.5%以后回落，美元指数出现了大幅震荡，这是市场在加息前后预期变化的正常表现。

这种现象在今年美联储3月加息和5月加息后都同样出现过，然后下一次加息前会再次延续强化原来的趋势。因此不能对近两日商品价格的回落以及美债收益率的回落过分解读为美国经济从滞胀进入到衰退，这只是市场短期交易的正常表现。

对于A股近期表现超预期上行，市场给出了各种各样的解释，因为基本面较弱，解释更多从资金面探讨，比如5月货币供给超预期，市场传言6月的信贷超常规增加，而在实体经济对货币需求较弱，导致一部分资金流入股市；也有一些粗暴的逻辑是认为国家队神秘资金入场。对于这些逻辑，从市场资金进出指标看都不明显，也与新增开户数、场内融资规模变化、公募基金发行等资金情绪指标不吻合，因而有观点认为可能不支持长期看涨形成一轮较大行情的观点。当然，市场两三周的异常波动无可厚非，接下来要再密切跟踪经济基本面变化和市场资金流动状况。