1760.房地产板块困境反转了吗？(下)

除了恒大模式之外，开发商又发明了多种与地方政府合作开发土地的模式，其中最具影响力的有“万达模式”与“华夏幸福模式”。

政府要持续开发新城，就要让居民愿意搬过来，其中大型商业中心是必不可少的，但商业又依赖人气，这就给出了一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。

“万达模式”就是开发商试图帮政府解决这个问题，通过全国规模化开发“万达广场”，积累了出色的招商能力和品牌影响力，以快速催熟地块，吸引人气。万达本身则从低价土地和高价楼盘的差价获利。

但“万达模式”的快速规模化招商，仍然需要高杠杆的加持，加上这一模式产生了大量回收期长的自持酒店和商业地产，再加上盲目多元化和海外投资，最终，万达也没有能走出资金链断裂的怪圈。

如果说，“万达模式”是帮助二三线城市政府快速催熟城郊新地块，以尽快获得财政收入，那么“华夏幸福模式”就是直接代替政府开发新城，因为这些四线城市的政府，连开发土地的启动资金都解决不了。

华夏幸福的PPP业务，包括从土地一级开发，到住宅二级开发，再到城市运营的三级开发，甚至包括园区规划、招商引资等典型的政府事务。

华夏幸福的核心收入和利润不是住宅销售，而是产业发展服务，就是政府按比例返还的招商落地的投资额，相当于是把整个土地开发和招商业务一起打包给华夏幸福。

如果说，土地财政是“政府公司化”，那么，华夏幸福模式就是“公司政府化”，结果也很明显，固安用了18年的时间，让财政收入增长90多倍，从一个标准的农业大县变成“投资潜力百强县”。

“华夏幸福模式”的问题在于，公司可以经营政府业务，却无法获得政府的信用，融资成本高于地方债，加上园区开发资金回收慢，华夏幸福至2018年陷入财务危机，股价三年跌了87%。

没有企业喜欢这种“高杠杆、低毛利、高周转”的生意，所以房地产的估值越来越低，融资成本越来越高，但不喜欢也没办法，房地产行业的核心原料“土地”掌握在地方政府手中，不得不考虑地方官们的利益诉求。

去年的三道红线的最严厉政策，只想解决房地产商的负债问题，却无视问题的根源在于地方的土地金融，最终引发了房企的债务危机，到头来，还是要救这些地产商。

那么，假设这一轮债务危机中，国企和财务稳健的民企接盘，房地产行业是否就具备投资价值了呢？

一切都是杠杆

房地产业并不是一个正常的行业，它更像是杠杆的“击鼓传花”的游戏，进入市场的土地都是加了杠杆的，把土地卖给房地产开发商，相当于把政府债务转变成企业债务，企业把土地顺利变成房产卖给居民，相当于杠杆从企业转给居民，居民再花几十年的时间还房贷，才能把这笔杠杆消灭掉。

但即使当前的房企债务危机能通过信用等级更高的国企的“大接盘”解除，但这些国企仍然要帮助地方政府完成每年的土地拍卖任务，仍然面对地方政府债务问题，最终杠杆还是会慢慢加上去。

房地产税的新时代

很多人都有一种认识，房地产税是政府用来打压房价的，事实上，房地产税作为典型的地方税，最重要的用途是为未来地方财政开辟一个稳定的税源。

“土地出让金”有一个致命的弱点——土地总量是有限的，开发到最后，一定会像美国一样以二手房为主，新建房仅占10%，这就注定土地出让金会越收越少。

而房地产是资产税，是永续的，这一变化将导致地方政府的一系列行为变化。

以前，住宅对地方政府的意义不如商业办公，原因在于，土地出让金是一次性收入，但办公商业体引进的是源源不断的税源。但未来“房地产税”落地后，一套房子，就是一个永久的“收税机”，地方政府会大大重视住宅建设和销售。

更大的变化在于，以前房价下跌导致地价下跌，有地产商作为缓冲，可以用多拍地的方法赚回来，以后房价下跌，将直接影响地方政府的财政收入，地方政府将有更大的动机维护房价的稳定。

所以房地产税不但不会打压房价，反而会成为房价的定海神针。一旦房地产税成为地方政府的主要来源，土地财政和由此而来的土地金融问题也会慢慢消化，房地产行业也将会回归本源。

房地产行业的长线投资机会

理解了土地财政、“低毛利高周转”模式的成因，以及未来房地产税的影响之后，就可以看一看未来房地产行业的投资机会。除了少数一二线城市的人口聚焦效应之外，未来大部分地区的房地产需求是平稳中下降的。

房价并不只关乎地产商的利润，居民的资产，还关乎地方政府的债务，地价下跌，代表抵押物价值下降，代表地方政府资不抵债，地方政府又无法破产，要么中央政府承担，要么变成银行坏账。

所以今后一段时间的房地产政策，既不能让房价上涨，也不会让房价下跌，而是慢慢消化地方债务问题。

看三年的时间，房地产仍然会回归老路，除了剩下的玩家财务更稳健之外，其经营模式不会有本质的变化，因此，这一段时间，房地产公司的估值和业绩将修复到正常价值股的水平，比如估值修复到1~1.5倍PB，龙头1.5~2倍PB。

但更长的时间看，存在巨大的不确定性，新房开发业务终将萎缩，房地产税也会出台，未来的开发商需要探索新的商业模式，或者是自持物业，或者是成为政府保障性住宅的营建商，或者是其他模式，这是未来能否进一步提升估值的关键。