荀玉根讲策略 1

荀玉根讲策略1：买不买，买什么，有什么热点

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们来讲一本宏观和策略方面的投资书，叫做荀玉根讲策略，少即是多，荀玉根是海通证券首席经济学家，首席策略分析师，这么多年，海通证券，培养出了不少牛人，比如李迅雷老师，姜超姜首席，荀玉根也是一个宏观上的大拿，获得了17个全国最佳分析师奖项，这本书就是他的研究框架和分析逻辑，由于是刚刚出版的，所以很多东西还比较新，对于当下也有很多的借鉴意义。

本书分为，理念，资金流向，未来盈利趋势，产业演变，市场特征以及其他市场的经验思考，六大部分，我们先来看理念，他说股价长期由公司的基本面决定，但短期的市场变量实在是太多了，股价和基本面可能出现明显的偏差，他也举了我们常说的那个例子，就是遛狗理论，人和狗的方向一致，但是狗会跑前跑后，短期偏离比较大。但是长期下来，那个栓狗的绳子，是不会断的。

不过，虽说长期价值是有效的，但由于复杂性太高，短期的偏差程度，会让很多人丧失信心。分析师要做的事情，就是计算出合理的估值区间，但至于股价什么时候会到达这个区间，分析师就无能为力了，投资者也是毫无办法，我们只能耐心等待。在这个过程中，还要控制好波动的风险，为的就是让自己不倒在黎明前的黑暗里。老齐见过太多的投资人，看对了结果，但是看错了过程，结果一败涂地。比如2008年一个大哥，看多黄金，结果一个波动，让他爆仓了，结果后面黄金又涨了一倍。所以这种事，我们要有一颗敬畏市场的心，我就是再有把握，也要谨小慎微。永远留有后手。也就是说我们从不满仓。

作者说策略研究的本质，就是三个问题，买不买，买什么，有什么热点，最重要的就是买不买的问题，这是从0到1的问题，而宏观策略，主要都是根据美林投资时钟来的，美林其实也是自己总结了一套逻辑，他的参考样本就是1973年到2004年的经济，根据产出缺口和通胀两个维度，搞出了4个阶段，然后回测在这4个阶段当中的大类资产收益率，最终得到了一个结论，衰退买债券，复苏买股票，过热买商品，滞胀持有现金。这个规律在中国也是适用的，特别是2001年到2012年，我们刚好走出了这样一波规律，2013年之后，出了点问题，大类资产的表现开始跟投资时钟不符，比如2015年的大牛市，投资时钟上却是一个衰退期，后来作者在做研究的时候，把美林时钟做了改进，加入了流动性变量，简单来说，就是加入了名义利率和实际利率，两个流动性指标，从而使得美林时钟，从4大阶段，变成了7大阶段，于是整个模型就涵盖了，流动性，企业盈利和风险偏好三大逻辑。

流动性往往是最先变化的东西，属于前瞻性指标，而政策又是流动性的最直接体现，也就是说如果货币宽松，经济刺激，那么流动性就会率先改善。然后流动性就会刺激股市的估值变化。流动性的变化，其实贯穿于债券，股票，商品三大资产的轮动之中。流动性刚开始宽松的时候，债券走牛，然后是高股息率的股票走牛，整个股市走牛，最后强周期回归，经济进入繁荣商品走牛。比如2018年下半年，其实高股息率就已经不再下跌了。这就说明了市场流动性持续改善，但之所以股市没有全面上涨，就是因为信心不足。

盈利是股市的根基，长期而言，其实投资买的就是回报，回报就是上市公司持续的赚钱能力。那么对于盈利分析，主要把握两个要点，第一就是盈利趋势，这个影响到了估值水平，也就影响到了投资者的预期。第二就是盈利数据的具体测算，这两个数据相乘，最后就是我们市场中的股价。

企业盈利也是有周期的，比如库存，就影响企业的业绩产生，被动补库存周期，主动去库存周期，说白了就是不生产了，挥泪大甩卖，那么必然会让利润受损，而主动补库存周期，或者是被动去库存周期，那么就是东西不够卖了，供不应求，所以这个时候，利润才会大幅度的释放出来。

作者说，之前总需求的扩张和收缩，对于盈利的影响非常明显，企业与宏观经济的相关性很大，但是现在随着经济转型，企业结构升级，企业盈利受到总需求的影响正在逐渐变小，技术进步，产业结构，和行业集中度的变量正在上升，也就是说，有相当一批企业，已经基本不怎么受宏观环境影响了。

至于风险溢价，通俗的说就是风险偏好，也就是大家能够承担风险的程度，作者说，这就好像是市场的温度计一样，当大家的风险偏好程度特别高的时候，其实就是市场最为危险的时候。

作者说，产出由三大要素构成，生产要素投入，包括劳动力和资本，技术水平，还有要素产出弹性系数，也就是说国家的产业政策，会影响到整个社会资源的分配，政策支持力度大的产业，在一定时间内，会有更好的产出，比如最近一段时间的新能源和芯片。就直接被政策，给推上了风口。

A股的演变也是经历了很多阶段，在物资短缺的年代，那么百货商品，服装鞋帽，基础家电，都成了大牛股，进入WTO之后，工业制造，进出口外贸开始发力，钢铁， 石化，汽车，电力和银行，成为了市场的五朵金花，房地产起步阶段，开发商也纷纷上市，成为市场中最重要的支撑力量，到了最近十年，则开始倡导消费升级，手机，互联网，白酒，家电，一批大牛股从时代风口上成长起来。那么未来大的方向，还是消费升级，制造业升级，信息科技产业，也有较大的发展空间，比如物联网，智能汽车等等。

我们的股市之所以大起大落，主要是因为情绪不稳定，情绪的波动，要比基本面的波动大的多，人性不可能完全戒除贪婪和恐惧，所以都是短视的，容易受到其他情绪干扰的。每次你都会感觉，这次不一样了，这次看起来，要比以往的任何一次都要严重。有的时候市场就是朝着你预期之外的方向，一路狂奔，最后干脆击溃你的信仰，这种事非常多，比如2021年，做价值投资的这些基金经理，都跟吃了屎一样的难受，自己的投资信仰全都被击破了，他们觉得没有价值的东西，就是一个劲的涨，而且还没完没了的涨，觉得基本面最好的公司，就是一个劲的跌。市场经常会上演这一出，所以那种风格极致的基金经理，就得看命了，有的时候，市场可能会把你教育的体无完肤。

作者对于未来的判断，跟老齐基本一致，过去20年，A股平均年化收益率是16%，其实超过了房地产，但是房地产你加了杠杆，所以感觉回报很高。未来10年，肯定是一个股权投融资时代。机会不会在房地产一边了，就跟当年美国一样，1968到1982，美国的楼市表现，也比股市好的多，但是82年到2000年，这种情况完全逆转，美国开启了一波长达18年的特大牛市，但这个牛市并不是天天上涨，而是由无数多个小行情组成。这其中也伴随着87年股灾，90年代初的衰退，还有97金融危机。返回头看，是史诗级的大牛市，但是你身处其中的时候，只有在97年之后，才明显感觉出来，这是一波牛市。老齐判断中国未来的股市，也大体类似，涨涨停停，结构分化比较明显。一般人看不出这是牛市，等看出来的时候，其实就已经是结尾状态了。而且这一波牛市，还会有很多次的快速调整，从而吓退一定量的投资者。

作者说，我们的经济结构变了，第三产业持续上升，经济拉动力，也从地产转向了科技和消费服务，这两个行业的固定资产少，所以从银行取得贷款是很困难的，所以就必须发展股权融资市场。美国当年也是一样的路径，80年代产业转型期，从原来的重工业转到了科技服务业之后，股权融资比例从35%上升到60%，股市大涨了18年。

此外，我们也已经过了住房的需求高峰期，2020年，我国平均年龄已经达到了38.8岁，对应着经济变量从住房支出高峰，支出高峰，过度到了投资高峰和事业高峰。我们的人均住房面积也已经接近40平米。基本达到了发达国家水平。所以买房的高峰肯定已经过去了。未来资金会从楼市，流向股市，做大做强资本市场之后，再扩大股权投资基金的规模，从而为实体经济融资服务。老齐管这个叫做天时。明天我们具体来看看，作者是如何改进美林投资时钟的。