【宏观】降息无熊市？别忘了隐藏在角落的核心矛盾

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2022年和2021年最大的变化，就是流动性从逆风转向顺风。如果用一个词定义2022年的宏观周期，降息周期可能是最合适的选择，整个2022年的降息降准都不会少。昨天我在宏观形势年度论坛上主持了一个圆桌，和目前市场一线的七位首席经济学家做了交流，虽然大家在很多问题上有分歧，但有两点判断基本是一致的：

第一，经济下行只有幅度的分歧，没有方向的分歧。尤其是前天央行一反常态的“积极”表态之后，大家分析可能是因为1月份上半月的信贷投放比较差，所以央行才会督促金融机构“主动出击”。2021年四季度的单季GDP增速已经降到4%，有比较悲观的首席甚至预测一季度数据可能比这个要低。

第二，货币宽松只有力度和方式的分歧，没有方向的分歧。尽管从绝对增速来看，目前我们在全球依然算是中高速增长，但对经济来说，更重要的是边际的变化。长江证券的首席经济学家伍戈老师讲了一个例子很有意思，就像是坐飞机一样，我们不在乎现在是飞在10000米还是5000米，但我们不能承受从10000米骤降到5000米的失重感。所以大家普遍认为政策会加速发力宽松，而从近期央行以及各部委的动作来看，稳增长积极性明显提高。

正是在这种背景下，我们之前才提示大家每月的15号和20号都是一个值得关注的日子，前者关系到央行的MLF利率，后者关系到市场的LPR利率。果然，这个月两个利率双双下调，先是17号（15号是周末，推迟了两天）MLF和逆回购同步下调10个BP，然后今天也就是20号LPR顺势下调，其中1年期降了10个BP，5年期降了5个BP，这是时隔21个月之后的首次调整。

虽然5年期调降幅度较小，但这个趋势基本是预期之内的，大家更关心的是对市场的影响。之前我们专门做过一期《降息周期的资产配置策略》，从近期的市场反应来看还是站得住脚的，很多历史经验正在重演。昨天看到大家都在惊讶于为什么央行都降息了市场反而跌，这种逻辑是很危险的。

我发现很多投资者都容易犯类似的错误，总是认为出了一个利好A，市场马上就会涨，这把事情过于简单化了。记住：A利好市场，不代表市场就一定涨。因为市场是由A+B+C+……多个变量综合决定的，B和C可能是利空，最后要看谁是主要矛盾。

降息周期不是孤立的。当我们看到摆在台面上的降息时，其实角落里还隐藏着很多其他的变量，比如经济下行、通胀回落、新增人口的下降、产业变革等等，其中最重要的就是经济下行的压力。降息这种货币政策的大招是有副作用的，2016-2019年上半年，三年多没用，2020年中到去年底，也差不多两年没用。现在既然重新启用，意味着目前的经济下行压力肯定是比较大的。所以我们分析降息影响的时候，必须结合经济下行来看。而从历史来看，通常在初期经济下行的影响要比降息的影响更大，越往后期，随着政策力度加大，经济下行逐渐缓解甚至反弹，流动性宽松就变成主要矛盾了。

带着这个基本逻辑，再结合各个市场自身的微观情况，才能得出对各类资产的准确判断，而不是简单的判断“因为降息所以牛市”。具体的逻辑我们在前面的内参中讲过，今天我们再结合近期市场的表现来做个复盘和分析，重点讲债市和股市。

第一，最明确利好的是债市，降息前期的机会要比后期机会更好。近期国债收益率持续下行，国债期货强劲上涨，10年期国债收益率已经从10月商品崩盘时的3.04%下行至目前的2.74%，累计30个BP，而且突破了前期2.8%的低点，我们之前提到的债牛下半场正在上演，而且速度比我们想象的还要快。

降息初期大部分因素都利好债市，利空是次要矛盾。一是货币宽松，二是经济下行，三是通胀回落，都有利于利率的下行，只有潜在的信用扩张利空债市，也就是社融的企稳甚至反弹，但这往往需要过程，初期利空不足以压住利好。两方面原因：一是降息是渐进式的，不可能一步到位，比如今天5年期才降了5BP；二是从降息到需求回暖需要过程，比如现在你去买房房贷利率还是不低，房贷需求不会快速回暖。说白了，现在的债市打的是宽货币和宽信用之间的时间差。

不过需要注意的是，近期的大涨之后，债市在一季度可能有阶段性的风险，主要是两个因素：一是原本春季就是信用扩张的高峰，每年金融机构年初抢项目、开门红的效应都在强化，2019年初社融就大幅反弹。二是今年政策特别强调提前发力，可能会把地方债、信贷额度、基建项目等政策都往前提，尤其是一季度。不过中期来看，债市调整之后依然还有机会。

第二，股市在降息后一般不会马上上涨，通常降息初期杀跌更猛。降息本身当然是利好股市的，这是一个简单到不能再简单的逻辑，但从历史来看，降息周期股市的表现远不是这么简单的线性关系，有时候降息是涨的，比如2014年降息直接马上引爆水牛行情。但大部分时候降息初期市场是调整或者震荡的，顶多是结构性行情，这次也不例外。从上月降息到现在第二次降息，所有指数都是下跌，几乎是通杀，跌的最多的是高估值的创业板，跌的较少的是相对低估值的上证50和沪深300。

不过结构上还是有一些机会，主要是之前直播讲的两条主线：一是低估值板块，受益于货币宽松、社融企稳带来的估值修复，比如银行涨了5.4%；二是下游的消费板块，比如受益于上游成本下行的家电涨了5.5%，是所有行业中表现最好的，又比如受益于猪周期底部企稳的农林牧渔涨了4.7%。

核心原因正是前面讲的利空因素压过了降息的利好：

第一，经济下行压力加大，通胀加速下行，引发对上市公司业绩下滑的担忧。2019-2020年的市场靠的是估值驱动，2021年的市场靠的是业绩支撑，但从去年四季度以来，经济下行压力明显加大，四季度增速只有4%，这虽然倒逼宽松加速，但也使得股市的业绩预期恶化。

第二，需求的疲弱导致社融只是企稳，内生扩张动力依然不足，流动性环境没有质的改善。降息降准只是宽货币，但要真正转化成利好股市的流动性，需要的是宽信用。宽信用的核心是激发经济的需求，要么是靠政府拉动投资，要么是靠居民需求拉动，而目前居民消费还在下滑，购房需求也相对低迷，政府投资又没明显发力，导致了宽货币和宽信用传导不畅。宽货币转不成宽信用，对债市利好，对股市利空。

不过，随着股市的估值出清以及债市的上涨，一季度股市可能会有阶段性转机。就像前面讲的，今年春季的信贷和实体流动性投放大概率还是会有回暖，而从历史来看，这种信用的扩张一般都会给股市带来春季躁动，只不过幅度和时点不好判断。总体来看，今年的春季躁动会比往年晚，幅度应该也相对偏弱。

总结一下，降息只是影响市场的诸多因素之一，当下市场定价的核心还是经济下行压力，等到春季的信用扩张落地，目前债强股弱的格局可能才会有转机。