1661.对白酒投资的思考

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白酒行业一直是我们多看来持续看好和基金重仓的行业。四季度我们对白酒尤其是龙头白酒进行了加仓的操作，我们的思考如下：

1、从白酒行业看，白酒行业是中国甚至全世界所有行业中商业模式最好的行业，它具备高自由现金流、具备长期盈利能力和成长空间，有强品牌心智属性、存货升值属性、社交和精神销售属性。知名白酒集中度不断提升，高端产品量价齐升的长期趋势未来将长期维持。

白酒行业与大众消费品的投资逻辑是完全不同的，白酒股的主要利润来源和市值贡献是用于商务消费和宴请消费的高端产品，商务消费和宴请消费的产品价格带是持续升级的，且不会降级。

因此我们可以看到70万吨，占行业10%的某低价白酒企业市值不到300亿，10万吨的某清香企业市值接近4000亿，3万吨的某高端龙头市值8000亿，3.5万吨超高端龙头市值2.4万亿。这个行业的企业的产量、销量与企业价值没有什么相关性。

从区域看，商务消费的持续升级也是非常明显的。过去10年来，在白酒全行业产量从1100万吨降到700万吨的过程中，江苏白酒消费从200亿增长到了近600亿，安徽从100亿到了300亿，而两省当前增长最快的主流品种是500以上的洋河梦6+和500元以上的古井古20。即使是在山西、陕西、甘肃这样的经济欠发达省，我们看汾酒省内收入、西凤酒、金徽酒，主流商务宴请产品价格带也分别提到了200以上和150以上。

看空白酒行业的投资者主要认为白酒是夕阳行业，喝白酒的人越来越少，我们认为这是对白酒行业上述投资逻辑的不理解。在白酒行业销量下降的10年中，行业销售收入年化保持了高双位数增长，背后的逻辑就是社交宴请消费持续升级和名酒市场份额的不断提升带动的，是占行业10%不到的高端、中高端产品撑起来的行业高增长。

所以投白酒投的是高端产品升级和市场占有能力，这里面占据最有利位置的公司是品牌拉力足够强，不用推新品就能直接实现价格带升级的占据消费者强心智的高端品牌。投资白酒肯定不是看喝酒的人是不是少了，而是喝8大名酒的是不是更多了；喝的酒是不是更贵了；名酒主流价格带在往哪升级；谁是升级的受益者谁是受损者；谁的产品布局和营销重点符合了升级方向和趋势；谁为下一轮升级做好了产品和销售的布局和准备。细分下来还包括谁占领了某个价格带的消费者心智，谁占据了某个区域的消费者心智，谁占据了某个细分品类的消费者心智。对于心智占据不强的价格带谁的产品布局和销售更符合消费者的需求。

2、从企业端看，龙头白酒企业股价经过了2021年的充分调整，2022年业绩增长将加速，在今年无风险利率不高的情况下，有望带动企业估值的提升。另外我们看股票估值也不能静态的看，该企业出厂价与终端价近2倍的差距，在新领导层市场化改革的进程中将不断兑现为上市公司的营收和利润，这是其他白酒企业不具备的隐含价值。

从我们调研的结果看，该公司这轮改革并不是简单的提一下出厂价，而是系统的市场化改革，且已经开始步步推进。第一步是逐步取消拆箱，第二步重启云商重构数字化销售体系，第三步是调整产品结构和价格体系，做各个中高端价格带的全面布局。截止目前，已调整系列酒、年份酒、生肖酒、珍品等等产品的价格，之后我们预计还会有其他的价格调整陆续出来。

总之，展望22年，龙头白酒企业即使最悲观不提价，报表加速增长的确定性也很强。销量方面，结合产能周期推算，对应2022年可供销量预计达4万吨左右，增速约10%，增速高于前两年，突破销量瓶颈，为22年加速的坚实保障。吨价方面，即便不考虑核心产品直接提价，靠渠道及产品结构持续优化，均可贡献均价提升，一方面新增销量可提供直营增量，另一方面定位小众的高价非标产品增加，全年利润增长率也有望达20级别。

总之，短期看，2022年的龙头白酒应该更乐观，至少不必悲观。长期看依然坡长雪厚，当前的终端价也不是未来价格增长的重点。