大钱细思 12

大钱细思12：如何测算估值和泡沫

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，叫做大钱细思。昨天我们说到判断价值的艺术，注意是艺术而不是科学，所谓估值其实只是你的一个看法而已，他不存在有统一的标准。他更像上审美，你觉得好看，别人不见得觉得好看。所以绝大多数情况下，你算出来的估值别人根本不认可， 或者至少是现在不认可。否则别人现在就认可，你也就没有任何机会了。所以凯恩斯说的好，投资估值，就是你率先调出未来大家公认的美女。

作者简单介绍了现金流贴现，比如第一年获得105，第二年是110，贴现率是5%，也就是明年的钱，比今年贬值5%，那么贴现回来就相当于每年都能获得100块钱，所以他两年的总价值就是200元，如果能用150去买，那肯定能赚钱。债券估值一般我们都这么算，因为非常简单，每年都是固定收益，唯一的变量就是市场利率。

而股市的现金流模型就复杂多了，他所有的东西都是不固定，作者也承认，绝大多数情况下，这种预测毫无意义。你输入无效的数据，自然也就会得到无用的结果。除非你能准确的预测公司未来的收入，现金流和股息回报，否则这个东西基本没啥用。

即使最好的基金经理，行业研究员，也只能估算公司未来几年的现金流量，如果你要想估算20年，基本不可能。另外，行业也有很大差别，食品消费类公司，相对简单，科技公司则基本不可预测。还有就是增长率变化，8% 大家觉得这个增长很一般，但是即便是这样的增长速度，一开始可能还行，时间长了，他也不太现实。根本维持不住。巴菲特一直很推崇现金流贴现法估值，但是巴菲特自己从没分享过使用经验，所以作者猜测，巴菲特可能只会用它买债券。和个别优质的股票。其他地方完全无用武之地。

作者一般在做估值之前，要先回答四个问题，1股票是否有高收益，也就是市盈率是否足够低，2公司是否做了一些独特的事情，有超额利润和护城河保护，3公司是否能够永续经营，或者是否面对一些竞争，衰退，过度负债等标准。4公司财务状况是否稳定。他对净资产收益率也就是ROE是有要求的，过去十年，必须超过10-12%。

比如他曾经关注过一个联合健康集团，他是这么分析的，1低市盈率，当时联合健康集团的每股收益是4.1元，股价30元，市盈率7.3倍，收益率13.7%，如果用10%的贴现率计算，那也就是10倍市盈率刚刚好，对应的价格是41块钱，有37%的安全边际，而且生命周期长，确定性高。

但是这家公司的净利率比较低，只有4.9%，最高的时候也只有7.3%，历史极端的情况是2.9%，那么作者就拿最极端的利润率在计算，每股收益可能只有2.42元，这样来算的话，意味着股价可能只值24美元。所以他的估值就在24-41之间，低于30元的情况不多。但是美国的平价医保法案，可能会改变公司的基本面。这会让联合健康集团的市场需求不再迫切。所以这算是一个风险点

2，盈利增长，一个公司的增长，取决于他的现金回报，也就是说，手头的钱多，他就可以扩大再生产，就能赚更多的钱，如果没那么多回报，增长就会受限。联合健康的ROE很高，过去10年能保持20%，最糟糕的时候也有14.4%，而且公司经营良好，还做了几个收购，虽然并不便宜，但是这些并购，都会增厚他的业绩，那么也就是说，未来的的收益和现金流增长都会超过8%，于是他又算了一笔账，用10%的贴现率，减去8%的增长率，意味着这家公司现金流收益是2%，如果他的ROE始终保持在20%，那么他需要将40%的收益用于再投资。从4.1元的每股收益中，扣除40%，就是2.46元的现金流，除以一个2%的现金流收益，那么他对应的，10年后的每股价值高达123元。按照当前的收益计算，相当于30倍市盈率。按照10年收益计算差不多是14倍市盈率。如果谨慎一点，估值砍掉一半，那么就是61元。也有还不错的收益。

3，永续经营，也就是测算一下生命周期，公司会不会在40年后倒闭，他认为这家公司还是很有竞争优势的，在后面几十年当中，管理型医疗保险公司的倒闭率会比较低。保险公司也不怎么容易破产。

4，确定性，该公司的收入稳定，确定性比较高。仅从净资产收益率出发，他就比其他公司好太多，意味着贴现率偏低。未来仅凭贴现率来看，就可以给予更高的估值。他说10%的概率，会出现完全亏损，90%的概率对应股票价值50元，那么他的数学期望价值就是50X90%=45元，所以也同样高于现在的价格。

经过一番分析，作者认为，平价医保法案的负面影响，过分压低了联合健康集团的价格，未来有很大的上涨空间，收益机会大于风险，最后他在2010年果断买入，到2016年，该公司股票翻了5倍，涨到了150美元，比他当时预计的还要乐观。

讲完估值，我们再来看看泡沫，索罗斯说，泡沫不会凭空而来，他有坚实的现实基础，而现实却被大众的误解扭曲。作者也强调，泡沫就是群体性行为的结果，如果你想在初期发现他，那就得不断地追问两个问题，他的价值几何，接下来会发生什么？当泡沫出现的时候，必然是价格脱离价值，有效市场理论认为，在泡沫破裂之前，任何价格都是有效的。只要在市场暴跌之后，才可能承认此前市场存在泡沫。

有个简单的办法，就是假设市场平均市盈率是14倍，那么当他达到28倍以上的时候，就认为市场进入泡沫阶段。在整个市场估值都翻一倍的情况下，不管是不是泡沫，其实都该规避风险了。作者说，当你亲身经历一次泡沫，你就会发现，泡沫并非是偶然的，每次泡沫发生，其实都有其合理的成分。

首先一个原因就是宽松的货币政策，这是泡沫的必备条件，央行总是通过宽松，来提高经济增长速度，但其实首先会推高资产价格，美联储发行的货币，只要出来就肯定先去金融市场，然后购买资产，推高股市和楼市，在这期间，货币资金在虚拟金融世界中，停留过久，就意味着泡沫会更持久。比如从81年到96年，美联储的贴现率从15%降到了6%，那么也就是说，股票市场的价值应该提升2.5倍，实际上很多成长型的公司上升更多。后面就开始进入了情绪化的泡沫阶段。当贴现率低于公司的增长率的时候，就根本不需要计算股息，资金肯定是选择多投资股票。比如98年6月，思科公司的股价64美元，市盈率86倍，当时有人给测算，思科的价值应该在399美元，还有人认为，思科的价值在1652美元，市盈率可以达到2000倍。看到这作者也是一脸黑线。

央行调节的是经济本身，而发展经济的目标是就业，但是货币调节的副产品，就是资产价格的波动。再有就是贸易原因，当然这也跟货币息息相关，原来只要美联储放水，通胀就很容易起来，但是在90年代这波行情当中，因为全球化，新兴市场国家，不断地给美国提供者廉价的商品供应，所以，美国的通胀一直都不高，于是利率也就越来越低。那么对应的资产价格也自然就越来越高。后来也是如此，依靠着贸易，现在发达国家，很难产生大的通胀局面，于是他们就更倾向于超发货币，推动资金去海外投资，同时也赖掉更多的外债。相当于在吸发展中国家的血。

科技股热潮当中，整个市场全都疯狂了，只要带上科技两个字的，甭管有没有业务，都能够获得暴涨，新股更加疯狂，而在此时，作者则方寸大乱，他经常是卖出一只股票后，马上就涨了10倍，让他内心十分懊悔。即便买对了，比如美国在线，疯狂的上涨也让他不敢重仓，最后这家公司涨了20倍，而作者只获得了一小部分收益。当时他的一个同行，买了梧桐网络的新股，一家根本没有利润的公司，38元上市，第一天收盘价就是184，然后4个月又涨了3倍，也就是说几个月就10几倍收益，这个同行的小基金也一飞冲天。作者说这一切都疯了！

作者说，他的投资生涯，牛市的时候，通常都大幅落后，熊市却表现较好。他为投资者的钱包考虑，但经常被投资者所抛弃，在互联网泡沫期间，大约一半的资金，认为他是个白痴，随即离他而去。去追那些热门的同行了，这让他十分心痛。

最后作者谈了一下，投资的两个方向，也就是巴菲特和约翰博格，一个是主动管理，一个是被动管理，他们都试图让自己的投资决策不受情绪影响。这都需要有坚定地信念，认为未来市场一定会上涨，投指数的，基本上有钱就买点，不管什么高点低点，也压根就别看，这样在低点的时候，你买的更多，高点买的更少，所以总体概率对你有利。长期也肯定可以获利。而且市场本身就收益不低，长期有10%是没问题的。巴菲特模式，则更难一些，需要真得对企业有足够多的认知才行。守住能力圈，你才能跌下来不慌。老齐经常说，如果石油跌下来你都不敢买，指数跌下来你也不敢碰，那你就实在不适合做投资了。这两个应该是未来必然上涨的东西。

巴菲特常说，他感谢那些教授们，因为正是他们教授大家，寻找便宜货的课程，让投资者犯下了更多的错误，他才能够在市场的过度反应中，找到更好的投资机会。如果用一句话来解释巴菲特的投资思路，那就是以较低的市盈率，买入净资产收益率ROE较高的股票。这其实非常简单。一台电脑就可以找出ROE高的股票，只不过低市盈率，我们需要耐心等待，而绝大多数投资者，其实都折在了这个耐心上面。比如华盛顿邮报，当时这家公司，资产价值在4-5亿，而巴菲特收购的时候，他的市值仅为1.1亿。可口可乐，美国运通，这些都是他捡便宜货捡来的，比亚迪也是巴菲特在上个金融危机的时候买的，当时只花了6块钱的股价。

这就是本书的全部内容了，这本书作者还是给我们提出了很多值得思考的问题，也给了我们一些思路，其中老齐认为最重要的一点，就是他对市场顶部的判断，他说市盈率高不可怕，可怕的是，业绩周期顶点，叠加高市盈率估值，这就可能遭遇市场大跌了。这点大家可以反复思考。明天我们开始新的学习。