大钱细思 11

大钱细思11：单看市盈率是没有意义的

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，大钱细思，昨天我们说到了，作者的思路，在市场低迷的时候，未来的胜算更大，那么作者是怎么做的，他是一个股票基金经理，所以他的思路，跟老齐不太一样，我们是使用大类资产做避险，而他的选择只有股票。也不会轻易减仓，因为市盈率很高，并不一定就马上跌，市盈率高点往往会持续一段时间，比如62年，标普500市盈率就已经达到了峰值，但是直到74年市场才开始崩溃，90年代也是如此，在2000年之前，市盈率一直都在发出预警，甚至格林斯潘都提出了非理性繁荣。还有这一次，标普市盈率早就过了25倍，但还是涨了5年多。所以过早离场，很可能会错失掉一大段的利润，这对于基金来说，也是灭顶之灾。

作者告诉我们，股市崩盘发生在收益率和市盈率同时达到异常高点的时候，也就是说，我们不能单看市盈率这个指标，还要看公司盈利的指标，如果市盈率高，盈利也被高估，那么就很容易发生崩盘了。比如1921年，当时市盈率就已经很高，标普500达到了20倍估值，但是当年遭遇经济衰退，公司盈利严重下滑，所以衬托着市盈率高企。所以这个高估值就不足为虑。但是到了1929年，标普500收益率，就已经增长了5倍，而且市盈率同时很高，那么这就要非常小心了。其实这也是戴维斯双杀的理论，如果盈利也被透支，那么后面，估值和盈利双双下降，股价就会掉的很快。比如每股盈利2块钱，股价40，市盈率20倍，如果盈利已经强弩之末，第二年调到了1块，市场也开始悲观不愿意再给他20倍估值，只愿意给10倍估值，那么股价一下就能调到10块钱，也就是说会下跌75%。这肯定就算是股灾了。所以光杀估值并不可怕，可怕的是盈利下滑，带动的杀估值。

有一个经济学家，罗伯特席勒教授，就为了反映这种周期，制作了席勒市盈率，也就周期调整市盈率，英文缩写cape，简单来说，就是用10年平均盈利，来代替普通市盈率计算，这样可以平滑经济周期的影响，更能准确反应市场的高低位。席勒市盈率能更好的反映周期变动的情况，比如在1921年，绝对市盈率很高，但席勒市盈率就只有5倍，而29年却涨到了33倍。2000年科技股泡沫才打破了这个记录。按照这个席勒市盈率的标注，现在的美股，其实比2008年更危险。已经是历史第二估值高位了，仅次于2000年。

股票的长期收益肯定比债券更高，甚至很多公司的股息收益就已经比债券还要高了，再加上一些利润的增长，让股票投资成为最优的长期回报资产。但很多人都觉得股票反而最危险，因为总有经济危机，战争之类的恶性事件发生，股票市场也总是大起大落。大部分人也都在股票市场，也就是长期最赚钱的市场上，赔掉了很多钱。

作者说，债券其实也并非是无风险收益，在极端事件出现的时候，债券其实赔的更多，比如大通胀发生，比如债务违约等等，在81年，债券的风险被投资者广泛认可，大家觉得这玩意太不靠谱了，太容易违约了，所以都避而不敢买的时候，债券的收益率甚至比股票还要高。所以很多投资者都说，要是我生在80年代就好了，那时候债券收益率都能超过15%，买长债都发财了。其实并非如此，如果你那时候去投资，断然是不敢去买债券的，就跟你大熊市里不敢买股票是一样的。老齐多说一句，很多人都在问股市和债券收益率的关系，其实他并不一定，在利率下降的初期，债券会先走牛，但股市可能表现依旧很糟糕，当利率降到一个相对低的位置时候，股市才开始企稳回升，在牛市的早期，通常会有股债双牛的局面，然后逐渐出现经济复苏，等经济恢复了用钱的地方多了，利率可能就会有所反弹，然后债券走熊，股市却依旧走牛。只有当利率反弹过快的时候，才会对股市造成压力。

作者提醒大家，作为一个股市的投资者，应该警惕，债券收益率很低，甚至可以忽略不计，同时股票市场的市盈率又很高，如果这个时刻出现，大家就要小心了。说明市场已到顶点，未来很可能会发生逆转。这种时刻一般都出现在一轮大宽松，大放水，大繁荣之后。

那么低市盈率投资，是只针对美国有用呢，还是其他地方也有用，作者说，起码在发达国家都有用，他列出了发达国家的市盈率和此后35年真实投资回报率的坐标轴，总体来说，平均市盈率最低的国家，长期投资回报率最高。在1979年的时候，日本的市盈率最高，所以他后来年化回报率只有4%。当然老齐说一句，这里面还得叠加增长率的因素，比如奥地利挪威，意大利这种国家，他的市场估值不高，但是回报同样很低。就是因为缺乏足够的增长。

那么有人说了，为啥没有新兴市场国家，主要是因为新兴市场不太稳定，总是受到很多意外事情的影响。比如俄罗斯90年代发生了剧烈动荡，东南亚那几个国家，也经常上演政权变更。

所以我们总结一下，作者投资的思路很清晰了，先按照标准，把市盈率倒过来，算他的盈利收益率，然后进行排序，收益率差不多，他就再比较其他的方面问题，比如是否有确定性，是否有更长的存续期。

首先，他要剔除掉那些不能将利润转化为回报的股票，因为不能被拿走的利润毫无意义。这就必须要有自由现金流，一般能稳定分红的公司，都会有自由现金流产生，只是多少的问题。

其次，收益应该用平均值来衡量，比如席勒市盈率说要用10年平均收益数据，10年基本覆盖了两个商业周期，作者此外还会关注，10年平均利润率，再看看有没有护城河的保护。

第三，预判公司在未来几年内，是否有合理的想象空间，并证明其发展足以支撑现有估值的合理性，比如之前讲的沃尔玛就没有通过这个测试。老齐有个方法可以分享给大家，通常来说，按照中性增长速度，未来2-3年，能回到10倍市盈率的公司，都是值得投资的。比如一家公司可能100倍市盈率，估值足够高了吧，但他每年增长50%，那么今年降到50倍，明年降到25倍，后年基本就12倍市盈率了，所以你只要能确定这三年50%的增长率，那么100倍市盈率的股票，也是可以买的。但3年50%，其实非常困难，所以这只是理论上的可能，相比于3年50%，我们更愿意相信，3年15%的这种，那么也就是说，最好在15倍市盈率上下。比较稳妥。

第四，作者还要把平均盈利收益率的股票分门别类，再筛选一下无法忍受其风险的公司，有些小风险，可能会产生十分可怕的后果。比如某创始人离开，或者某项技术专利到期，又或者是政策保护期限等等。这就没有一定之规了。你就想，如果你是这家公司的竞争对手，你会用什么办法打败他，如果你完全没有办法，那么才说明他风险很低。

在分析财报的时候，作者说一定要重点看现金流，他将股东盈余，也就是自由现金流定义为经营现金流减去资本支出，对于大多数制造业公司来说，资本支出就是折旧，但在其他行业里，资本支出就不好测算了。比如维持品牌，就是市场推广费。股东盈余虽然是判断价值的关键，但他又是一个最为隐秘的指标，没有公开信息，也没有标准答案，需要投资者自己去思考，自己去计算。

一家公司的股票价值，应该与他的未来现金流的现值相对应，但如果一家公司，他的经营现金流，股东盈余，增长率和生命周期全都未知，那么他的价值肯定也是未知的。所以很多人都问老齐，这家公司怎么估值，那家公司怎么估值，其实可用来估算价值的公司并不多，有些公司，他的经营者，对未来都十分不确定，就更不用说我们这些二级市场的投资者了。所以遇到这样业务不稳定的企业，我们的通常都是连看都不看。因为看也看不明白。你看巴菲特，其实他投资了60多年，也就是翻来覆去那几家公司，苹果，可口可乐，保险，银行。糖果，都是非常非常简单的业务。稍微复杂一点的业务，比如航空公司，巴菲特就吃过无说多次的亏。明天我们就来具体讲讲，判断价值的艺术。