比尔米勒投资之道 9

比尔米勒投资之道9：与时俱进的投资原则

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，比尔米勒投资之道，昨天我们说到了2000年，米勒开始180度大转弯，放弃高科技，开始关注银行的投资机会，这其实对于2021年中期的我们来说，极具指导意义。现在就是新能源，半导体太火爆，但对于银行和保险来说，无人问津，甚至人人喊打。那么真的如此不堪吗？

我们来看看华盛顿互助银行，当时的情况是，波音公司在华盛顿裁员4.8万人，华盛顿州就是华盛顿互助银行的大本营，所以市场产生了信心危机，98年4季度开始，米勒开始买入这家公司的股票，但买来之后就一直跌，99-2000年，股价下跌了35%，是整个基金里表现最差的一只股票，不过米勒却依旧力挺他，认为这家银行长期持有下去，会有12%的年复合增长率，当时他的市盈率只有11倍。到了2001年，整个市场状况发生了逆转，华盛顿互助银行，成为了表现最好的股票之一，涨幅翻倍，

还有一家是废物管理公司，这个我们之前说过，99年的时候，这家公司被彻底打入冷宫，米勒因为买入过早，而损失惨重。那些诱人的现金流，其他人根本就看不到，反而业绩不及预期，甚至投资者因为愤怒，还对他提起了集体诉讼，而且还打赢了官司，拿到了2460万美元的赔偿。这个公司看起来简直一片混乱。而米勒则认为，这是一个没有外来竞争对手的行业，也是一个国计民生的行业，他在行业里面占据了28%的市场份额，他没有任何的汇率风险，和技术风险。

米勒分析废品管理公司，是供给有限，需求持续增长，垃圾处理是一个寡头垄断行业，虽然不完全是巴菲特追求的那种 特许经营权，但也算得上是一个有吸引力的行业，全行业只有两家头部公司，所以也是一个双寡头垄断的格局。他认为公司有强劲的净现金收入，和出色的自由现金流表现，所以米勒和他的同事，越跌越买，2001年，甚至买到了最大持仓。占基金总资产的6%以上。

米勒当时认为，只要废物管理公司拿出自由现金流的40%去收购小型废物处理厂，就能持续增加税后收入。所以他坚定看好未来的成长空间，其实后来复盘，米勒的分析都没有什么问题，但他确实犯下了一个严重的错误，那就是买入过早，股价从50多跌到了20，而他们原来用于估值的原始数据，出了一些问题，所以后面一系列的逻辑推算，也就全都错了。后来得亏他一路下跌一路买，逐渐摊低了成本，2001年公司股价创下17.13美元的最低值，随后反弹到了35.85美元，而米勒的平均持仓成本是18美元。这说明他在跌破20美元以后，买入的数量大大增加了。 这其实就是左侧 投资的逻辑，看好的东西，就要持续去买，越跌越买，只要对自己的逻辑有信心，就不要怕他下跌，越跌机会也就越大。但米勒的经历也告诉我们，不要买入过早，特别是前期建仓，一定不要仓位过重，多为错误留点空间，现在很多粉丝群的小伙伴，一听老齐分析什么，第二天就一把买进去，这个习惯很不好。早晚要吃大亏的。

越跌越买，这个事也得视情况而定，有时候也挺危险的，比如柯达，2000年底那个时候，市场上就有人认为，数码相机的出现，将让柯达的地位受到影响，传统胶卷业务肯定收缩。但米勒认为，这是杞人忧天，未来一段时间传统胶卷业务和数码相机将继续并存。他认为柯达的股价已经够低了，而业务很扎实，也垄断了胶卷市场，市盈率却不到10倍，这不合理，至少股价应该翻一倍。所以他在56美元以下不断买入柯达的股票，后来911爆发，柯达股价暴跌，让米勒赔了50%，但米勒却并未停手，依旧持续买入，他继续分析，柯达20%的营业利润率，10%的净利率，30%的净资产收益率，20%的投资资本回报率，以及10亿美元自由现金流，这完全符合价值投资的标准。他坚信柯达绝不会破产。甚至他拿郭士纳之前，陷入困局的IBM来类比柯达，认为柯达是一家即将出现基本面反转的公司。但这次米勒显然错了，不但是2001年没有机会，后面柯达就也没有任何反转的机会，跌到金融危机之后，股价又跌去了90%最终破产退市。

下面是玩具反斗城，这是彼得林奇最喜欢的一家公司，不过米勒依然是买入过早，先跌了好一阵之后，玩具反斗城才开始出现反转上升，2001年涨了一倍上去。

2001年纳斯达克暴跌之后，一些科技股损失惨重，甚至跌去了80%以上，这时候米勒反而看到了很多老朋友的身影，重新将一些科技股纳入到基金持仓当中。

从米勒这些表现，我们也能总结到，他其实做到了与时俱进，并没有因为新兴经济难以分析，就刻意远离，在2000年前后这几年，堪称他的高光时刻，从传统，到新兴，又从新兴到传统，他经历了两次非常明显的风格转换，这两次转换在后来看，都是非常准确地，但是也难掩一些问题，比如即便他有很好的投资分析和逻辑，但也难免会买入过早，他的持仓当中，经常有那种，动辄就亏百分之几十的个股出现，这种大开大合的风格，注定了他其实挺激进的一个性格。他也故意在用不同的风格，对冲基金的业绩波动。

正如米勒所说的那样，是不是价值投资者，不在于投资了什么，而在于是否坚持价格低于内在价值，如果他认为我就是低估的时候买入的，那我就能算是价值投资者，而这个内在价值，并不是静态的，固定的，米勒把内在价值当成一个长期发展的指标。他要找的是那种未来内在价值持续成长的公司，也正是这套逻辑，让他敢在2000年前后买入亚马逊。但也为此付出了惨痛的代价。

下面我们来总结一下比尔米勒的投资原则，

第一，随着环境的变化，不断调整，但始终以价值为导向，所谓价值就是，生命周期的自由现金流折现，

第二，像标普500指数一样投资，始终高仓位，低换手。坚持长期策略，让赢家充分奔跑。同时剔除掉那些输家。不过这个事，跟米勒的投资有点冲突，有些公司他在不断地低位买入。所幸后来这些公司一部分涨起来了。

第三，观察经济和股市，但不做预测，寻找应对之道，而不是预测之道。这个跟老齐的看法相同。

第四，寻找商业模式优越，资本回报率高的公司，商业模式就是怎么赚钱，把这个逻辑想通了，然后再想想未来，比如亚马逊的例子，对老齐很有启发，成本太高有时候不是坏事，要看到未来成本的变化趋势。

第五，利用心里驱动的思维错误，而不是成为受害者，寻找市场情绪亢奋的点，利用他反向操作，而不是让自己从众。

第六，以最低的平均成本取胜，如果你买入过早，后面一定要逐渐探低成本，但这个事必须要建立在精准分析的基础上，废物管理公司就买对了，柯达如果也这么买，那就损失惨重。

第七，分散投资，构建一个几十只股票的组合，需要分散到各个行业上去。不能压在一种风格上。相关性低才是构建组合的基础逻辑。

第八，要允许自己在选股上犯错，大多数人都在试图让选股的正确性更高，不愿意承受选股的失败，但是我们一定要注意概率，正确选股的收益，覆盖错误选股的损失就可以了，否则你总会畏首畏尾，丢掉的也许才是大鱼。

第九，卖出3原则，找到更好的标的，达到预定估值，投资基本面或者逻辑发生改变。

这就是本书的全部内容了，本书后面有一半的篇幅都是米勒 投资过的这些公司的财务数据，以及股价走势，还有米勒对他的一些点评，这个离现在已经过于遥远，重要的内容，书里已经全都讲过了。

老齐给你补充一点，比尔米勒在2006-2008年业绩十分惨淡，3年未跑赢市场，终结了之前的业绩神话，有人甚至说他一败涂地，也有人说他是名誉扫地了，但2009年比尔米勒其实又王者归来，不过他能王者归来，并不代表他的基金投资人可以王者归来，那几年比尔米勒的投资者确确实实亏惨了。所以老齐认为，他的这种策略，对于基金经理，或者我们专业的投资人来说，一点问题都没有，但如果站在普通基金投资者的角度来说，这种风格的基金大家还是要谨慎的，业绩好的基金，未必是你能赚到钱的基金。大起大落，不控制回撤，追逐热点。这些对投资者都并不友好。

老齐认为这本书，大家要好好琢磨，里面蕴含着很多投资逻辑。明天我们开始新的学习。