比尔米勒投资之道 4

比尔米勒投资之道4：奶牛的价值在于产奶，母鸡的价值在于下蛋

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天那我们继续来讲这本书，比尔米勒投资之道。昨天我们说到了格雷厄姆的投资风格，之所以他被称之为华尔街的教父，主要是因为他为价值投资，注入了清晰地逻辑。格雷厄姆发现，大家的投资决策，往往都会受到股票推销员的鼓吹，要么特别乐观，要么特别悲观，很难做出合理理性的分析，他认为价格是你最终付出的，而价值才是你得到的，所有股票都有一个内在价值，而价格会围绕这个内在价值进行波动，但未来价格始终会向价值回归。本质上来说，就跟你试图买入一套便宜房子，未来不但能住，还能以更高的价格出售是一样的道理。

格雷厄姆教导他的弟子们，要忽略个股的价格周期，也无需整理整个市场的股价波动，这些波动除了提供低买高卖的机会，对格雷厄姆不会产生任何影响。格雷厄姆要求大家把公司当成一个整体来看待，要关注他的未来盈利潜力，还有资产价值，但重点还是放在了债务水平，有形资产价值和市盈率这些前瞻性指标上，他对于预测出来的未来收益持怀疑态度，尤其是管理层的预测，他通常是不太相信的。

所以其实格雷厄姆给大家输出的更多是理念，而并非是标准，他认为只要你能从各个渠道挖掘信息，确定公司内在价值就行了。即便是垃圾股，只要价格足够低，也是有利可图的。米勒在这种基础上，形成了自己的研究系统，包括定量分析和定性分析，其中定量分析工具包括，1传统的估值工具，比如市盈率，市净率，市现率等等，2广泛比较的估值方法，历史回顾未来展望等等，3波动率，适用于低买高卖，4DCF现金流贴现，5私人市场和清算价值分析。而定性分析包括，研究公司产品，战略和竞争定位，分析经济和动态，评估监管框架。老齐给你翻译一下，也就是说，定量分析解决的是贵不贵的问题，而定性分析解决的是好不好的问题。

在新千年的高科技浪潮中，格雷厄姆的方式方法就不管用了，米勒说价值投资者已经止步于有型资产公司，主要是一些制造业和自然资源公司，但这些公司在经济和市场中占据的位置，会越来越小。如果你自己画地为牢，就会坐失良机。另外，格雷厄姆的方法是静态的，在新千年的时候，知识已经发生了革命。甚至已经连财务报表的统计方式都发生了变更，比如90年代监管部门通知，必须将退休后的医疗保险复利计入资产负债表，并且为他们计提费用，于是通用汽车的净资产从55美元，下降到了5美元，那么也就是说，市净率完全就不一样了，那么他的参考意义也就不存在了，但是公司没有变，只是会计准则变了。

米勒认为应该把估值法则，看成是路标，而不是路障，也就是说，要在动态的世界里，动态的去使用和分析他，而不只是过于教条。另外估值的时候还要考虑，过去的数据到底能不能预测未来，他的过去，跟未来有多大的相关性。股权的价值取决于未来，而并不是过去。所以你必须要看到，历史数据统计是有缺陷的，比如米勒就经常买入市盈率很高的股票，认为市盈率很高依然可能是低估了。这点其实很正确，比如周期类股票，或者爆发增长期的股票都是这样。99年10月，有人问米勒，gateway的市盈率是12倍，而戴尔是35倍，很显然戴尔估值更高，为啥你要投资戴尔。米勒的回答是，这两家公司，一家能为你提供2倍回报，另一家只有40%，你选择哪一家？很显然是要选择回报更高的，这家公司就是戴尔，当时他的资本回报率高达200%。他是市场低成本的领导者，通过降价的方式，不断地给竞争对手施加压力。

在财务分析中，我们经常讲，要研究公司的营业收入，他是一个公司基本面研究的起点，但是随着息税前利润也就是EBITDA的不断攀升，出现了一波创造性会计，他们用激进的财务技巧，来促成销售收入和盈利的持续性增长，并借此推高股价。比如方法很多，比如在收入不佳的年份大规模对冲，把利润做的最低甚至隐藏，然后到复苏之后再放出来，还有的不记录回扣和退货，有的更过分，卖产品的时候搭售公司股票，以促进销售。

所以其实很多投资大师，都已经不怎么完全看报表了，因为他们认为报表已经不能如实的反映公司状况。需要找到一种替代方案，有人一针见血，说奶牛的价值在于牛奶，母鸡的价值在于鸡蛋，而股票的价值，显然也应该在于股息。农夫不会因为一头牛长得好看就买下他，股票你也不能因为他有良好的销售，就被掩盖真相。股票重要的，永远都是孳息能力。

低估买入股票，无论股价再怎么跌，你都一样能获得很好的收益，甚至高出市场平均水平，而如果高估买入股票，那么你只能寄希望于有个傻子以更高价格过来接盘。

比如现在大家常用的就是贴现的方法，米勒也这么算，但是他针对不同公司，使用的贴现率是不一样的，比如当时投美国在线的时候，他使用了30%的贴现率，更高的贴现率，也就能创造一个更高的安全边际。米勒其实跟巴菲特是有相似之处的，只不过投资的对象不同，巴菲特投了可口可乐和吉列，这些消费公司，未来的现金流很稳定，强大的产品定价权，让老巴对于这些公司保持这种现金流很有信心。

但是DCF贴现估值模型的缺点就是他太复杂了。一般人算不明白，所以有机构给他们去跑数据，比如彭博就提供这样的模型，但是收费不低，一个月就得上万人民币。一般人用不起。而且关键是，花了这么多钱，运算的如此复杂，最后准确率还非常的低，我们讲过一本书，叫做学会估值轻松投资，作者是达摩达兰就是一位DCF现金流估值的大师，但是他在书中举了几个例子，没有一个是靠谱的。

不过米勒到不觉得这有什么问题，他说世间万物哪有不容易出错的呢？凡是都有缺点，关键是要接受他的局限性，并在计算中给与充分考虑。企业内在价值就是他未来自由现金流的折现值，但未来自由现金流又是未知的，必须在不同的情境下给与折现，所以这注定是一个关注长期成长的模型，举个例子，比如一家公司，一开始25倍市盈率交易，考虑到公司业务特征，他可以在未来3年连续增长25%，然后增长率就会掉到12%，但后来需求暴增，他可能连续5年能维持35%的增长，然后再回到12%，因此预期的前景变了，那么他的公司市盈率就会上升到50倍，也就是说能够涨上去一倍的价格，但后来公司涨的有点猛，涨到了150倍估值，那么如果要让这150倍估值看着合理，公司就得实现10年35%的增长。那如果达不到这个水平，甚至大家最后发现，他的这种高增长只能维持3年，那么大家的预期就会改变。股价就会暴跌一半甚至更多。但最后股价暴涨暴跌之后你会发现，公司生产经营没有发生任何变化，期间变化的只是投资者的预期。

米勒也关注宏观研究，包括市场和利率，还有通胀指标，比如一个通胀7%的市场环境，和一个通胀2%的市场环境，给到的估值是完全不一样的。整个市场的定价，通常不会有什么错误，但是在个别股票上的定价，却经常出现偏差。比如两家类似的公司，但却以截然不同的价格出售股票。有的时候公司并没什么错，而是大家的情绪不再这里，比如都去追逐高科技了，价值股就无人问津，但是当高科技的泡沫破灭之后，价值股突然就又香了。

米勒并不总是长期持有，他时刻在寻找着更好的公司，如果他手上的一个股票现在价格比内在价值低10%，而没有买入的另一个企业低40%，那么他会毫不犹豫的调仓换股。

他们经常使用多因子估值法，包括市盈率，市净率，市现率等等，对于一家公司，他们会给出多种场景的预测，重点是抓住公司的特许经营权还有独特的商业模式，他们总在说，买的是公司，而不是股票，一定要抓住真实业务，而不只是股票交易。

米勒始终坚持动态思考，他比喻成开车看地图，地图就是估值模式，这是静态的，你要去哪里看地图是肯定需要的，但是你不能只相信地图，还要根据实际路况进行自己的调整。明天我们将介绍，米勒是看透投资者情绪的，以及我们再来讲讲，米勒的投资组合。