新股破发成常态，打新基金还有价值吗？

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今天是11月3日，星期三

 以往，在很多投资者的印象里，“中签就像中彩票”，尤其是新股上市当天，股价上涨一倍，甚至高达两倍的涨幅，在今年前九个月里，都不算大。不过自10月下旬以来，上市的新股却频频破发。为什么会出现这种市场现象。相关的“打新基金”投资价值还大不大？今天我们来聊聊这个话题。

 “打新股”，曾经被认为我国股市里“免费的午餐”。打中新股后，“稳赚不赔”已经成为了投资者的共识。甚至有一部分投资者，配置二级市场股票的目的，就是为了打新股，因为现有的“市值配售制度”需要投资者持有二级市场股票，才能得到打新资格。毕竟历史数据也支持这种做法，自2016年以来，A股仅在2019年1月和12月分别出现过1只新股“破发”，而2010年至2020年，上市首日股价出现破发的企业不到150家，破发率仅有5.9%，上市首日的上涨率更是接近95%，意味着中签几乎就等于赚钱，甚至像今年 3 月上市的科创板新股极米科技，首日涨幅最高超过了357%，中一签的投资者最多获利接近 24 万元，去年也曾还出现过这类“大肉签”。当时比较极端的时刻，往往即使中了1签，在新股上市当天，也能获取5万甚至更高金额的利润空间。

 大家从风险收益比衡量，选择“打新”或者配置“打新基金”，都是看上去很美的投资选择。可自从进入今年以来，画风突变，尤其是自10月22日开始，每个交易日都会出现新股“破发”，甚至出现过一天内多只新股“破发”的情况，则使得“画风突变”。过去关于打新的段子是“中签了，请朋友吃饭”，现在变成“中签了，朋友请吃饭”。“赚钱效应”变成“亏钱效应”，使得一些投资者放弃了打新股，或者抛售了手上的“打新基金”。

  为什么新股会出现频频破发的市况，原因主要有以下几点：

 首先，就是监管发布政策新规，加速新股定价市场化。由于此前存在机构抱团报价，从而压低了初始的发行价，因此，新股上市后，溢价空间也就是涨幅，会比较大。而在今年9月18日，监管层发布了询价新规，将最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，同时，对抱团报价行为进行了严格监管，导致新股发行价整体提升。新股在上市后不但得不到溢价空间，甚至会使得股价向下“价值回归”。

 第二，新规实行以来，新股发行市盈率普遍提高。数据显示，今年9月上市的40家新股中，科创板主题新股的平均发行市盈率高达33倍，较新规之前普遍提高。比较典型的是戎美股份，该股首发时所处行业市盈率为23.68，而该股首发的市盈率接近50倍，个股市盈率是行业市盈率的两倍。这相当于一方面提前透支了上涨空间，另一方面也增加了破发的可能性。在近年来“价值投资”深入人心的背景与“比价”效应下，投资者与其购买市盈率高企的新股，还不如配置刚刚大幅下跌的二级市场老股票。新股的性价比，正在缩减。

 此外，市场环境也是很重要的影响因素。不同的市况，对于投资者心理的影响，会映射到新股市场上。我国新股市场在历史上甚至出现过由于市况较差，从而暂时“停发新股”的历史。而自10月20日以来，沪指冲击3600点未果，从而加速下跌。上海大盘在近六个交易日里，更是有三天的跌幅都超过了30点，引发了恐慌盘，投资者自然容易产生“静观其变”的避险情绪。而目前的新股申购机制，需要一定的市值，作为打新前提。那么，一旦老股票市值下跌，加之新股频频破发，就会降低对“打新”投资者的吸引力，从而形成恶性循环。像10月28日上市的成大生物开盘大跌18.2%，开盘当天最终跌幅高达27%，打中一签该股的股民，人均亏损1.5万元。打中戎美股份的股民也不好受，该股已经跌破发行价15%以上。

破发的个股，在业绩增速方面也有较大共性。据不完全梳理，共有29只破发个股在今年三季度“净利润增长率”同比下降，其中8只个股的净利润同比下降超过50%，这意味着除非市场行情回暖，否则一旦破发，就需要等待更长时间的业绩回升，其很难在短期内获得机构资金的增援。

 当然，新股破发的更深层次原因，还是“全面注册制”时代的到来。以市场化程度较高的港股市场为例，早已经全面推行注册制。2019年新上市的159只新股中，破发率已经接近60%，而其新股的首日、首周、首月收盘破发率则大致位于40%~50%区间，美股市场新股的同类指标也大致位于30%~35%，即使在今年年中，在港上市的公司中依旧有超过50%的破发率，说明越成熟的市场，新股上市后的潜在收益率，越不如想象中的那么大。而A股市场历史至今不到10%的破发率，显然远远低于成熟市场的同类指标。

“新股破发”成为近期常态后，除了打新股的股民之外，持仓组合中进行了新股申购的基金经理，和持有“打新基金”的投资者，也会比较慌。这点其实大家并不需要过度担忧，因为目前市场里并不存在纯粹的打新基金。只是有一些灵活类的混合型基金，以及部分短债基金，会进行打新的操作，以此作为他们净值业绩的主要来源。像“万家民丰回报、天治财富增长、长信利盈、西部利得成长精选”是其中，表现比较突出的产品。这类产品的特点是，争取每年的绝对收益。也就是牛市跟上大盘，熊市小于大盘跌幅，甚至贡献正收益，震荡市则主要考验基金经理选择新股的眼光。其实无论是从“复合年化收益率”，还是从“基金规模”等角度衡量，这类产品在市场中的占有率都不大，存在感不强，属于“小众类基金”。

而在我们制定长期定投计划的过程中，主要收益率的贡献，绝不应该仅仅是靠基金的打新受益。展望后市，随着北交所11月15日开市，相关制度规则逐步完善，部分基金经理进行优选后，通过打新，配置相关新股优质资产的可能性，才会得到提升。当然，这与简单的“打新”不是一个逻辑性质，要分开来看待。“打新”基金在我们长期定投“套餐”组合中的比例，应该处于一个“甜点”或“零食”级别的成份，这个前提框架，同学们尤其需要清楚。

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