价值投资的十项核心原则 3

价值投资的十项核心原则3：为何预测与实际结果总是大相径庭？

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，价值投资的十项核心原则，昨天我们说到了，太多的分析师和投资者，其实都忽略了尾部风险。我们总是忽略了小概率事件的发生，从而经常让预测看起来非常的滑稽，比如2007年，次贷危机逐渐爆发，分析师们预测利润增长会降至2.7%，这其实已经反映了悲观的预期，但结果却让人郁闷，利润不但没增长，反而下降了2.5%，也就是说，分析师的结果足足高了5个百分点。后来分析师们坚信2008年，一切都会好起来，但实际情况，这一年却出现了金融海啸。分析师的预测与实际的结果，总是大相径庭。那么为啥分析师还在不遗余力的预测呢？答案是，客户想要，尽管不靠谱，但客户就是喜欢听预测。

我们看第四章，分散化的风险，和相对业绩竞争的坏处，作者再一次标新立异，分散投资最主要的作用就是有利于去追逐相对业绩。其实并不能分散风险。分散化投资，反而是美国基金业绩普遍欠佳的主要原因。分散化交易，被盛赞为投资者的免费午餐，但是他却经常被滥用，还得拿著名的长期资本举例，他们就把投资分散到了很多的市场和地区之上，但是实际上他们交易都是一个模型做出来的，也就是说，实质上是趋同的。所以极小概率的黑天鹅出现后，他的分散交易，最后集体崩溃。

华尔街有句俗话，叫做熊市中唯一上涨的就是相关性，老齐解释一下， 就是说，一旦遭遇整体市场下跌，那么你再怎么分散也是没用的，所有股票都会下跌。而且不光是股票，连债券和其他衍生品也是如此，比如2007年次贷危机，就是次级抵押债券发生了集体崩溃，而且这些东西还牵扯了很多其他资产，比如房地产，股市，甚至保险。巴菲特就说过，只有当投资者不明白自己在做什么的时候，他们才需要广泛分散投资，美国共同基金平均持有100-160只股票，而作者认为，这简直可笑。因为根据他的研究，投资组合只要持有30-40只股票，基本就跟大盘的波动一致了。这里有几个数字还是很有用的，根据研究，持有2只股票，可以消除42%的非市场风险，什么是非市场风险，也就是不是市场波动所造成的风险，比如这家公司突然爆出财务造假，然后股价暴跌，甚至退市。持有4只股票，可以消除68%非市场风险，还有8只股票能消除83%，持有16只就消除了91%，32只，就消除了96%，所以我们自己如果要想做股票组合，最好也了解一下，你的股票最佳比例在8-20只之间，这样你既能管理的过来，也能充分消除非市场风险，避免黑天鹅出现。财务造假这个事，你是不可能提前预知的。

投资大师安全边际的作者卡拉曼表示，在短期相对业绩的竞争中，没有赢家，大多数机构投资者，就像在咬自己尾巴的狗，越是市场不佳，他们也就越悲观，因为害怕自己失业，这些人很难做出逆向的观点。他们并不会去标新立异，为了绝对收益放手一搏，而是去努力消除误差。从而保住自己的饭碗。老齐多说一句，现在基金里面也会让一些小基金做点特立独行的事情，比如好的基金经理，可能手下好几只基金，最小的那一只跟最大的那一只持仓不太一样，这就是为了出类拔萃而准备的，业绩不佳没关系，直接关闭他就可以了，不影响大的基金运行，而如果业绩大好，那么就赶紧借势再发一些新基金出来，这就是为什么很多曾经很厉害的基金经理，你买进去之后业绩就开始变得平庸，而那些业绩具备爆发力的基金，一般都是不怎么被人关注的基金。

第五章危险的现金流折现模型，也就是我们说的DCF估值法，现在的股票价格，就等于他未来现金流的折现之和。这目前是投资圈最流行的一种估值方法，几乎所有的大学金融专业都在讲这个。那么作者怎么连这个也要否定呢？我们看他的理由。

他说现金流折现，预测是一个核心，你必须得精确地算出，未来现金流的具体情况，这个预测才有意义。但是根据数据统计，预测24个月的平均误差为93%，12个月的平均误差是48%，也就是说你连一年后的业绩基本上都很难预测到，错误率都非常大，2年之后的现金流，压根就不可信。这里面价值股的预期表现和实际表现，还稍微接近一点，而成长股基本会差很多了，分析什么认为他们可以年化17%左右的增长，但实际结果只有7%。所以我们其实根本就无法准确预估，未来的现金流。那么这个价值估算，也就失去了基础。

然而现金流折现的问题，还远不止这些，连折算率也是有问题的，总体而言我们会按照4-5%左右进行估算，但这个东西也并不准确。再有就是统计问题，如果这些数据向任意方向变动1%，那么放大到10年，20年，甚至30年的数据测算当中，就有可能让终值大幅度的变化。举个最简单的例子，每年增长率是10%，30年增长17.5倍，增长率如果是11%，那么30年就会增长23倍，增长率是12%，30年下来就是30倍。所以2个点的误差其实非常小，但是放大到30年，结果几乎差了1倍。所以这就有一个巨大的矛盾，折现率要算的很长，就必须要求数据足够精确，但数据却又不可能精确。超过1年的数据，变化就会极大。

那么到底该怎么估值呢，作者提出了一个新方法，叫做逆向工程DCF，也就是把他过去的增长率和利润全都列出来，看现在这个增长处于什么水平之上，然后再去跟股价进行比较。大概意思就是说，如果这是一个常态偏慢的增长水平，可信度就比较高，如果他的增长已经是历史新高了，那这个就很难持续。

格雷厄姆当年给价值投资定下来两个标准，一个是资产的价值，要看清算价值和净资产，净资产这个在报表上就有，清算价值怎么算，格雷厄姆说，流动资产里面，现金可以100%计算，应收账款只能计算80%，存货只能计算66%，不动产，厂房机器设备这些东西，一旦做旧就会大幅贬值，所以得按照15%计算，清算价值就是公司价值的底线了。也就是你把公司买过来，再卖掉都不会亏钱的底线。我们看到很多投资大师，他们重点看的就是现金和应收，有的公司价格甚至会低于账面现金，这就是白捡钱的机会了，通常这种情况只发生在特大熊市里面。至于盈利能力，格雷厄姆认为，市盈率不能超过16倍，10倍市盈率最为合适。

第六章，价值股的风险，真的比成长股风险更高吗？这其实只是个错觉，一直以来市场都有争论，价值股和成长股比较，到底谁的风险更高，一般认为价值代表过去，成长代表未来，没有什么估值是成长化解不了的，但作者却认为成长股风险更大，可能是他的归类跟我们不太一样，他只是把市场上最贵的20%的股票，归为了成长股，把最便宜的20%股票，归为价值股，所以得到的结论是价值股，收益大于风险，而成长股风险大于收益。但其实老齐不太同意他这个分类。他这个算法应该准确的叫做冷门股和热门股。

市场有效假说认为一切价格都是合理的，股价估值最便宜，说明他的风险最大，而估值最贵则表明潜力最大，但显然不能这么去简单理解，根据数据统计，在市场大跌的时候，反而是这些价值股更加抗跌，而估值最高的股票，则跌幅最惨。而在经济扩张的时候，也是估值更低的股票未来表现更好。所以无论怎么算，都是冷门股更具有优势。

作者他们还做了个数据，在GDP预测小于2的时候，未来12个月的大盘表现是上涨20%，成长股平均涨16.6%而价值股涨22%，而如果GDP的预测大于2的时候，未来12个月大盘的表现是17%，但成长股只涨10.9%，价值股却可以涨22.5%也就是说，当越悲观的时候，未来市场的机会也就越大，乐观的经济加上乐观的股票，反而会大大压低收益率。所以作者显然更看好价值股，当然我们再次强调，作者所说的价值股，只是冷门股，跟我们传统意义上说的价值不太一样。

下面我们看第七章，通货紧缩，萧条和价值投资，这就说到了周期，一直以来我们都认为经济周期，跟股市周期具有很强的同步性，这点从日本就能看的出来，那么我们能不能通过周期分析，得到更好的回报呢？周期跟价值投资又有哪些关系，我们明天接着讲。