模块一：大健康行业 02 化学制药：在这里，寻找医药王冠上的明珠

从核心行业到龙头公司，开启我的股票自选计划。欢迎来到《我的股票计划Pro》（行业分析版），我是朱振鑫。

医药产业是大健康产业的主力，而在医药产业中，化学制药又是绝对的主力。A股市场上医药行业一共353家上市公司，近8万亿的市值，其中化学制药公司占了111家，2万亿市值。

医药行业市值最大、外资和机构配置最多的龙头恒瑞医药也出自这个赛道。所以，我们细分行业的第一课就来讲一下化学制药。

医药这个行业专业术语比较多，我们尽量翻译成大家能听懂的语言。所谓化学制药，其实就是我们通常说的西药，中药大多是动植物等活性物质群构成的天然产物，而西药都是化学合成物，所以西药在学理上就叫化学制药。

化学制药包括两部分，一部分是化学原料药，一部分是化学制剂，这个不难理解，化学制剂就是房子，化学原料药就是钢筋水泥。

比如我们经常吃的消炎药阿莫西林胶囊就是化学制剂，而其中的有效成分阿莫西林，是一种学名叫羟氨苄青霉素的青霉素，这个青霉素就是原料药。

在整个化学制药产业里，占大头的是化学制剂，原料药相对来说小一点。A股的111家相关上市公司中，化学原料药公司大概有31家，化学制剂公司大概有80家。

从投资的角度看，化学制剂公司远比原料药的表现要好，这其中的逻辑也很好理解，就像做钢筋水泥的肯定没有做房地产的赚钱。

一、原料药

当然，原料药不完全是钢筋水泥，它的门槛也非常高，主要是对安全性要求比较高，前后要和环保、安全生产、食药监局等多个部门打交道，十几道审批，再加上药品研发的成本，所以前期投入非常大，这导致了原料药市场的一个乱象，就是垄断。

最夸张的时候，160多家制剂厂商要向1家公司采购一种原料药，一种200多块钱的原料药可能被恶意提价到23000多块。过去咱们的《反垄断法》惩罚比较松，这种暴利垄断最后可能只罚个几十万，所以局部的垄断层出不穷。

现在监管比原来严格了，就在2020年，山东的三家企业就因垄断一种叫葡萄糖酸钙的原料药而被罚了3.25亿。

在这样的震慑之下，原料药的局部垄断乱象受到打击，再加上2018年以来的环保监管，行业正在大洗牌。过去公司规模普遍不大，200亿市值以上的公司只有10家左右。未来在很多细分领域操纵市场的中小厂商会被淘汰出局，相对规范的龙头企业优势会更加明显。

原料药的品种众多，按照所属阶段不同，可以分三类：一是大宗原料药，就是已经过了专利期，大家都可以生产的，比如与营养相关的维生素、杀菌用的抗生素等；二是特色原料药，就是刚过或者将过专利期的，比如降血压的沙坦类、防血栓、抗凝血的肝素；三是专利原料药，就是还在专利期的一些特制原料药。

这里面大部分行业相对成熟，在医药行业里投资价值偏弱，有两个方向相对好一些。

一个逻辑是兼具保健营养品属性的大宗原料药，比如维生素。维生素不光可以用来治病，还是人体必需补的一种有机物质，这个巨大的刚需也造就了原料药领域市值最大的一家公司：新和成。

作为中小板当年的第一股，大概600多亿市值，比五年前翻了4倍，也被称为“维生素之王”，是全球四大维生素巨头之一，它生产的主要是维生素A，主要可以用来维持视觉，促进生长发育等等。

另一个逻辑是和老龄化相关的一些用药。比如对心血管和肿瘤等很有效的肝素，可以用来防血栓、抗凝血，临床用量需求大。有一家原料药公司叫健友股份，从2019年初到2020年最高的时候股价翻了接近6倍，近六年业绩翻了近10倍，它就是国内肝素原料药的龙头。

原料药和其他医药行业一样，也需要看资质，尤其是美国的FDA和欧洲的EMA，就相当于他们的食药监局。中国是全球主要原料药出口国之一，而药品出口尤其是对欧美出口要求很高，一定要拿到相关的国际认证和资质。

当然，主要的风险也是来自监管。比如用来降血压的缬沙坦类药物有一个龙头公司叫华海药业，业绩和股价一直表现不错，近十年股价也翻了5倍，但2018年就曾遇到黑天鹅，出口药物中被检测出致癌物质，欧美食药监部门直接禁止其出口，当年业绩暴跌83%，股价暴跌60%。

所以，医药行业的监管对于医药投资来说是一把双刃剑，既要把握其中的机会，也要看到其中隐藏的风险。

关于原料药，我们简单介绍这些，这节课的重点还是讲一下化学制剂。

二、化学制剂

化学制剂又分为创新药和仿制药两大方向，前面的课程里给大家举了《我不是药神》的例子，里面200多块钱一瓶的就是印度山寨出来的仿制药，2万多的就是瑞士自己研发的创新药。

1.创新药

如果说医药是大健康的王冠，那么创新药就是整个医药行业的王冠。这是典型的张磊说的那种为人类疯狂创造价值的行业，因为它直接延长了人类的寿命。

举个例子，1980年代重组人胰岛素上市，使糖尿病患者带病生存期从此前的59岁上升到74岁。要知道，光咱们中国的糖尿病患者就超过1亿人，所以它带来的社会价值是巨大的。

当然，这不是一件容易的事，过去20年美国只批准了600个左右的新药，主要是因为前期投入巨大。创新药领域有个“双十定律”，就是研制一款新药平均需要10年，耗费10亿美金。

但付出有多痛，回报就有多甜。一旦研发成功，就可以在专利保护期里合法地垄断这种药品，尤其是当销售放量之后，就可以躺着数钱了，而且是把200块的原材料卖成2万块的那种暴利。

通常医药股在前期投入期，股价不会有太好的表现，进入研发突破期也就是研发出成果之后，股价开始启动，等产品上市进入销售黄金期，股价会彻底爆发。

全球的创新药在上世纪攻克心脑血管、糖尿病的过程中出现了一轮黄金时期。上世纪80年代到2000年前后，大量的创新药上市销售，攻克疾病的同时也让医药股投资迎来黄金时代。

比如全球最大的创新药龙头辉瑞，1980年到1990年研发突破期股价翻了4倍，1990年到2000年，随着大量新药进入销售黄金期，其股价又翻了20倍。

但2000年到现在，由于没有重大的创新出现，全球创新药其实进入了一个衰退期，所以作为龙头的辉瑞股价也只翻了一倍。

从全球的视角来看，国内的创新药行业的差距其实不是一般的大，我们顶多算是刚入门。举个很简单的例子，刚才提到新药研发平均每年得花1亿美金，而2019年我们国内总研发费用超过这个数的公司就只有5家，而且这5家的投入和那些全球巨头也是没法比的，分别是恒瑞医药38亿元、复星医药20亿元、上海医药13亿元、科伦药业12亿元、华东医药10亿元，相比全球研发支出最多的罗氏药业的110亿美元，连个零头都不到。

那是不是国内的创新药公司就没机会了呢？当然不是。这里需要给大家讲一个概念：新药研发其实分两种：一种叫first-in-class，你可以理解为绝对的首创，另一种叫fast-follow，就是快速模仿式创新。

这里就不给大家讲医药术语了，举个例子你就理解了。在乔布斯推出iPhone之前，大家没想到手机还可以做成触屏无键盘的样子，这叫first-in-class，后来国内厂商快速模仿，换个差不多的设计和零件，也做出一个触屏无键盘样子的手机，你不能说他抄袭，这就叫fast-follow，模仿式创新。

目前国内大部分药企都是这个策略，包括绝对的医药龙头恒瑞医药，它也是在走这个路线。

我们的医药市场还比较初级，创新药在市场上的占比不到10%，国产创新药占比可能只有1%，而发达国家占比普遍在60%以上。

美国药品销售中75%都是创新药，未来国内的创新药比例一定会向发达国家靠拢，再加上整个药品市场的增长，创新药未来在中国是绝对不缺市场的，很多机构预测国产创新药未来十年可能翻十倍。

尤其是中美摩擦加剧的情况下，如果大量的救命药只能依靠从欧美进口，甚至关系到了国家安全。

投资的核心逻辑其实也很简单，就是一道硬杠杠：创新药的数量。“人民金融·创新药指数”按照创新药数量把相关上市公司分成三个梯队，最需要关注的就是前两个梯队。

第一梯队有5家公司，分别是恒瑞医药、中国生物制药、东阳光药、石药集团和复星医药。这5家公司均有10个以上创新药，其中恒瑞医药表现最为突出，有31个创新药。其次是中国生物制药，有24个。5家公司共计95个创新药，占上市公司创新药样本的31%。

第二梯队有12家公司，包括信达生物、科伦药业、君实生物、贝达药业等，共有71个创新药，占上市公司创新药样本的23%。

长期来看，创新药基本完美符合了长期核心资产的特征：第一，增长空间巨大，医药市场增长加创新药提升，再加国产率提升；第二，耗时耗资巨大，供给有足够的门槛和护城河。

而在这个朝阳行业中，龙头越来越强的马太效应也非常明显，所以作为创新药龙头的恒瑞医药能走出10年15倍的牛股行情。

不过，创新药虽好，但属于少数龙头的游戏。算上没有上市的公司，中国一共5000多家药企，99%都是做仿制药，19万个药品批文，95%也都是仿制药。

从金额来看，整个创新药市场在药品市场中的占比也才不到10%，剩下90%多的市场还是仿制药的天下。即便是恒瑞医药这样的绝对龙头，也只有30%左右的收入来自创新药，仿制药依然是化药市场的绝对主力。

所以一定要避免一个认识上的误区，国家不是只鼓励创新药，对仿制药同样是大力支持的，因为毕竟大部分人用的都是仿制药。即便是美国，虽然创新药在销售额上占大头，但从处方用量来看，仿制药才是大头，而且占比还在不断提升，毕竟仿制药价格低。

2.仿制药

中国的仿制药市场规模在5000亿以上，但由于仿制药不像创新药壁垒那么高，所以之前行业一直比较混乱，行业的集中度也严重偏低。中国前8家市占率（CR8）仅18.82%，而印度是52.31%、美国是52.96%。

这背后就是鱼龙混杂、劣质竞争、过度暴利的行业乱象，所以近年来国家一直在整顿仿制药市场，两个政策的推出几乎彻底改变了仿制药市场的格局。

第一个政策是2016年的仿药一致性评价。所谓一致性评价，就是要求仿制药与对应的原研药质量和药效要一致。药企要想纳入国家集中采购，就要尽力去通过一致性评价。

通过一致性评价的药品意味着被官方认可和原研药的药效一样，而价格又比原研药便宜很多，所以会替代很多原研药。

龙头的大药企显然在一致性评价上更有优势，目前国内通过评价数量最多的是齐鲁制药（37个）、复星医药（29个）、石药集团（23个）、华海药业（22个）、中国生物制药（19个）、扬子江药业（19个）、科伦药业（18个）、恒瑞医药（12个）、信立泰（11个）。

第二个政策是2018年的集中带量采购。过去药品采购里油水很多，中间各种投机套利，导致药品非常贵。所以后来国家就出了个集中采购的政策，以政府为主体直接参与药企采购，省去中间环节，而且必须“带量采购”。

什么意思呢？过去医院一个个去采购药，一个个和药企谈判，你买100个，我买100个，药企只能分开给你定个高价，因为它不知道自己能卖多少。你可以理解为各个医院由国家组织起来去团购，药企知道自己有10000个需求，自然可以给个团购价，再加上集采省去了中间环节，所以仿制药的价格就降下来了。

不管是一致性评价还是集中带量采购，其实影响都是一个方向：提高质量，降低价格，挤压不合理的利润空间。表面上看，这是行业的一个重大冲击，所以化学制药行业从2016年底开始持续调整，2018年更是暴跌，化学制药指数最多时跌了35%。但我们经常讲，投资中的危机往往也意味着机遇，大熊市里捡钱的机会最多，现在回过头看，2018年正是最好的布局医药行业的时点。

正是因为有了严厉的监管和整顿，才有了行业的健康发展，而这个过程中，一定是龙头药企更有优势，马太效应会越来越明显。

具体来说，相比非上市的小药企，上市药企获得了更多的市场，上市药企中龙头药企又比其他药企更具竞争力，行业集中度加速提升。化学制药指数从低点已经翻倍，几乎接近2015年的最高点。

对于一个药品来说，一般会有两波大的赚钱机会：第一波就是创新药在专利保护期内从投入市场到销售放量的阶段，比如上世纪90年代辉瑞股价翻20倍的时候；第二波是创新药专利到期，可以合法仿制的时候，这个时候仿制药会有赚钱机会。

未来几年，仿制药依然是市场的主力，而随着国内老龄化以及一些重磅品种专利到期，以及仿制药行业集中度的提升，中国可能会产生像国际上Teva、Sandoz这样的仿制药巨头，让我们拭目以待。

总的来说，化学制药尤其是其中的创新药是医药行业最好的细分方向之一，在经历惨烈的行业洗牌之后，其中的龙头不仅是未来整个大健康行业王冠上的明珠，也是未来中国最重要的核心资产之一。

今天的课程就讲到这里，感谢大家的收听。

编辑丨刘欣如   审核丨杨笛