1413.再定性中国中免

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做再定性中国中免，来自于超越cooL。

中国中免这只股票，我是从2017年开始反复跟踪，包括2020年四月五月的文章，对当时的国旅分析比较多。

本文针对中国中免最近的震荡做一个复盘，尽量保持客观分析

一，业绩。

从免税行业得天花板，以及中免全球定价权的能力来看，具备比较高的确定性，未来五年是非常重要的成长期。因此中免的成长天花板只是刚刚开始。（具体业绩成长性，以后单独分析）

二，估值。

中免的估值体系，既不能用TTM也就是滚动市盈率，也不能用动态市盈率估值。因此雪球上用这种方法估值的文章不具备参考价值。

滚动市盈率TTM估值，必须在行业进入稳定增长期可以使用，只适用必选消费以及白酒这样的行业，免税如果在稳定期可以使用，但是去年疫情，到今年疫情复苏，全球贸易保护政策是否会抬头，对于整个免税行业影响很大，因此免税行业这两年是爆发期也是动荡期，所以同花顺上的TTM估值不适用。

而动态市盈率估值，对企业的要求非常高，A股市场只有几家公司可以测算，茅台五粮液，曾经的上海机场，包括迈瑞医疗这样，要求每个季度的业绩相对平均，而不是季节波动非常大。

再看今年一月，中免从300-400的这个波段，全市场的抱团股在基金高速发行的冲顶期，采用的基础估值模型是DCF，在美债利率0.7以下的估值体系，春节后美债利率突破1.5之后，这套估值体系已经重构，因此投资者要清楚，未来信用收缩期不可以再用这套估值模型。中免的400元，是本轮牛市周期的一个阶段性顶部，当然后期通过业绩成长，还有机会突破这个高点，但是需要足够的时间。因此在300-400追高买入中免的投资者，要很清楚，这一段是单纯的估值提升带来的泡沫。

三，中免定量估值

那么中免的估值模型是什么呢？

中免2019年之前的旺季在春节，因为春运和机场免税的原因。2020年离岛免税之后，行业淡旺季出现一定程度的改变，但是还不能完全确定。

因此单纯和2019年一季度对比，推出后面几个季度业绩不好，是单纯的看图说话，没有理解背后的逻辑。

2020年，是疫情年，全球未开放状态，海南免税中有一部分是正常增长，也有一部分是代购的转移增量，代购这部分量，非真实的海南市场的吸附力，一旦全球开关，这部分会被分流，是多少还不好确定，要看其他地区的政策干扰。

因此今年中免的定量分析是非常困难的，之前和券商研究员交流，他们也不敢给中免定量，只能拍脑袋，因此言之凿凿的定量是不存在的。中免的2021年是变革之年，也是极大不确定的一年。

因此我的定量，只能是保守估计，找到业绩下限，先找到中免的业绩底，再做一定估值定量！

分季度拆分业绩，上半年海南离岛免税贡献业绩，下半年机场也会贡献业绩，但是离岛部分要有一定下滑。整体业绩，如果用今年一季度替换去年一季度，属于相对正常范围，中免业绩保底超过90亿，同时行业基础增长在百分之十五，中免享受海南免税行业的增速，大概在105亿左右，到此为止，中免的可控业绩大概可以确定。

那么能不能有一定超预期业绩？

需要看几个问题。

一个，中免的毛利率会不会受到海南本地竞争的影响，实际上免税行业过去几年，是中央国资和地方国资的博弈，早期是国旅和上机之间的博弈，今年到明年，是央企和海南国资的博弈。投资者一定不要小看政策部分的影响，免税属于非充分竞争行业，背后有很多地方政策的诉求，非纯商业化行为，去年是改革年，因此红利释放，中免收益，早期机场免税店测试阶段，也是先中免收益，后期利益再划分的过程，毕竟大家都要靠这块大蛋糕吃饭。

二个，全球开放后，流量再分配，我们不能只站在自己的角度看问题，免税对于韩国是不可或缺的支柱行业，包括日本，以及香港，新加坡，都会参与竞争。之前中免在亚洲份额比较低，疫情阶段，获得高份额，未来再开放阶段，其他地区也会推出很多优惠政策抢夺流量，一方面分流，一方面会压低中免的毛利率。关注其他地区免税政策的变化，会给中免股价带来比较大的波动！

三个，中免的商业模式和高端白酒尤其是茅台没办法比，茅台的三表是中国股市最优秀的，而白酒的资产负债表中的囤货部分，茅台酱香型白酒有别于其他酒，囤货是越存越值钱，而这唯一的资产负债还是最大的利好，投资者要想想茅台这家公司全市场无人能比，中免毕竟是线下渠道商，而且需要依靠牌照优势，在全球也不具备足够的稀缺性，因此给中免做估值要更加谨慎一下，而不是过度乐观。茅台2700的60多倍估值短期看是明显泡沫，而茅台一旦均值回归阶段，所有抱团股，都要重新定价。

中免业绩可以给一定浮动范围，业绩在105-120亿这个区间，相对合理，对应估值，如果全市场没有系统性风险，流动性不杀，那么可以看到40倍估值中枢。

今年有没有可能出全球的系统性风险，不确定，但是有一定隐忧！一旦全球杀流动性，那么中免悲观预期下，估值到35倍以下。

因此2021年，合理估值看到，4000-4800亿。悲观估值，看到3500亿左右。对应股价，200-240。

四，从技术形态分析

指数结构，从月线看调整周期没有结束，未来有可能破掉3328这个低点。

从中免的技术形态看，已经形成周线级别的头肩顶结构。从月结构看，调整周期远远未到，如果400元是估值顶，后面没有逻辑支撑再创新高，那么本轮行业进入调整周期，月线需要两到三个季度，支撑位在20月或30月，时间和空间都还早。而中免每一次月线的顶部放量都是一次筹码交换的过程。

日线级别还有反弹结构，不排除还能反抽上方平台300多的平台，但是中期还是有调整需求。中免跌停，第二天有一定修复，短期情绪波段，中期看估值，长期看宏观流动性。

本文针对中免中长期的思考，而非针对短期的跌停或者反弹。

五，宏观大于微观

投资者应该跳出个股视角，关注全市场的周期规律，之前文章讲过，国内市场在没有货币定价权之前，不可以照搬美国股市的长期价值投资，我们的投资久期要在一轮朱格拉周期范围之内。而中免在本轮行情，过300元是拔估值阶段，要定性清楚。跟随牛熊周期，中免在200-300的区间做一定震荡也是正常状态。

下有估值底，上有流动性顶。240作为一个中枢，向下考虑分批倒金字塔式建仓。耐心等待大周期走完。

弱势行情，随时会突发黑天鹅事件，2021年不可以用自下而上的方式看股票。

中免，行业增长，企业价值，都可以定性为好赛道，好公司。但是稳定住相对弱一些，全球免税政策变革，央企和地方国资的竞争，以及事件扰动，再叠加国内市场朱格拉周期即将见顶，技术形态上也有月线见顶的隐忧。这些因素都会在短期中期扰动股价，因此在牛转熊，或者弱势行情下，尽量保守估值，多一些耐心等待，留足安全边际！

个人思考备忘录

当下市场进入短期反弹结构的最后波段，中免还有可能回到上方的300元平台，但是在当下宏观周期下，向上的赔率空间比较小，向下的赔率相对较高。

因此对待中免当下的定量，需要偏保守一些，不能再用去年比较乐观的估值方式。毕竟信用周期进入确定性转向期，微观流动性也在走弱，大环境已经变了。

企业的业绩增长只能托住底部，不能保证冲顶，冲顶要靠宏观流动性，风格，以及情绪面的共振！

本文，只是个人愚见，中免作为核心股票池中的最核心标的，关键时间点，会做一些复盘。没有任何买卖导向，只做参考分析

作者：超越cooL

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来源：雪球

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