新能源车、半导体谁更值得关注？投研老将这样说

今天的基金会客室，邀请到国投瑞银权益投资总监、基金经理周奇贤，拥有24年证券行业从业经验，曾任职于台湾地区的汇丰银行、日盛证券公司、统一投信公司和永丰金证券公司等。本期我们将探讨以下主题：

当下环境下，国内市场展望

什么行业值得关注？核心资产的选择标准是什么？

科技行业怎么看？哪些细分赛道值得关注？

科技行业投资经验分享

当下环境下，国内市场展望

主持人：美债收益率持续走高，对国内货币流动性有何影响？

周奇贤：这一波美债持续的上扬，背后主要逻辑还是来自于大家对通胀的担忧，在通胀背后其实来自于从去年下半年以来大宗商品的上涨，这样的上涨和持续推升通胀最终上涨。从供需角度理解这一波大宗物资价格的上涨是长期供给紧缩，和短期疫情复苏叠加造成供需不匹配的短期因素。从1971年来美国大概有8次升级循环，在这8次周期中美股有六七次都是上扬的，最主要是因为对于经济复苏的认可，因为美国政府认为不太需要通过货币政策来应对市场的流动性，所以实际上在经济景气复苏的过程中才会出现利率上扬。

国内这波股市修正并不是所谓的熊市，其实是风格的切换，也就是从过去的成长股转到价值股，过去成长股基本上享受到比较高的估值，未来整个A股或者是来自港股的流动性，主要还是看增量的资金，增量资金基本上我们认为包括像公募基金，银行理财或者是外资未来都会持续注入国内A股，包括港股市场，所以对于A股和港股的流动性我们目前是不担忧的。

主持人：A股、港股当下有什么投资机会吗？

周奇贤：对于短中期的 A股、港股的投资，我们还是专注在三个逻辑面上：第一是消费升级，好的消费升级主要可以体现在像医药和食品，或者是教育以及旅游板块。第二是国产替代，主要会体现在半导体和新能源车等板块。第三是政策红利，这个趋势主要体现在军工、半导体等板块。

主持人：纳入MSCI后外资对A股的影响几何？

周奇贤：从过去包括台湾股市以及韩国股市可以见证这样的过程，外资对于A股我们认为未来会有两个主要影响：第一它是长期稳定的增量资金来源，第二它对投资风格的影响。对于增量资金，我们看到外资目前持有A股只有大概3.6%左右，相较于台湾地区和韩国很小，台湾地区大概目前有40%的持股来自于外资，韩国大概有33%。目前中国GDP占全球GDP比重大概在16%，可是在MSCI全球指数，包括A股、港股在内所有的中国股市大概只占4%，所以这是非常严重的低配现象。

美国目前GDP占全球大概是25%，可是占整个MSCI权重大概57%，所以我们认为未来对于这样的落差会持续收窄。对于投资风格，其实外资投资风格大家都非常清楚，所谓核心资产的投资，特别2017年后外资不断的买进，包括像白酒、医药以及金融，家电板块。目前这四五个板块约占投资比例的60%，它的投资报酬率以年化来看大概是18个点，这样的报酬率相对于国内公募基金大概可以排在18%左右。所以长期投入核心资产的投资风格，实际上是延续它过去在台湾地区或者韩国新市场的投资风格，我们认为未来外资会持续保持这样核心资产的投资风格，因此对于未来整个A股乃至于港股的投资风格也会一定的影响。

什么行业值得关注？核心资产的选择标准是什么？

主持人：医疗服务，新能源车、军工和半导体在上半年经过了一波调整，未来什么方向适合布局？

周奇贤：这几个板块都是我们长期看好的板块，所以对于这波的回撤，我们认为是蛮好的重新进场布局的机会。整个细分板块来看，我们比较看好的主要还是医药服务，这其实是延续着消费升级的逻辑。医疗板块受到整个医改以及集采的影响，实际上是出现了比较大的回撤，但是有一个细分领域，包括医疗服务、医疗器械、医疗研究服务的公司，事实上它的长期投资价值是在这个时候是出现的。因为最主要是随着大家消费能力的提升，大家愿意自费享受一些比较好的医疗服务，比如像眼睛、牙齿或者相关升值服务，我们认为都是长期非常好的赛道。另外半导体的投资逻辑主要还是科技创新以及国产替代为主。科技创新意味着不断涌现新技术、新产品驱动消费者购买新款手机、新能源汽车。

国产替代是因为中国是全球科技消费、生产加工的主要市场，但是有很多的零部件事实上是从国外采购的，未来在提供同样服务和品质的前提下，国产零部件可以较低的价格获取市场份额达到国产替代的最终目的。所以整个半导体板块未来将延续科技创新和国产替代的逻辑，我们认为是可以走出比较长且合理的成长空间。

主持人：普通投资者该如何把握投资机会？

周奇贤：事实上股票投资是具有一定难度的，最主要是因为它涉及的板块以及要拥有的相关基础知识是非常多的。例如看科技板块必须了解整个半导体的演进的过程，我们常听到所谓的摩尔定律，这背后就是推动整个科技创新很重要的力量，可是这样的科技创新或者这样逻辑，事实上是一般投资者没有办法有足够知识，相关资料去追踪的。

其实我们还是站在公司立场，鼓励投资人可以寻找比较好的基金公司，选择比较好的基金，寻求投资风格比较稳定，长期投资报酬也比较稳健，投资回撤相对波动都比较小的基金，我觉得让这些专业的投资机构带领大家用较少的时间和精力享受一样的投资成果，这是一个比较好的投资方法。

主持人：目前您管理的国投瑞银开放视角精选混合产品中近乎5成配置的是核心资产，请问核心资产的选择标准是？

周奇贤：核心资产定义主要有三个逻辑：第一这是一个优质的赛道。优质赛道意味着这个行业必须是持续在成长的，一般认为5个点以上的增长是比较好的行业赛道。第二这个行业增长的逻辑主要还是来自于需求升级，也就是消费者愿意花更多的钱去买更好的、新款的产品。如果行业的产品是一成不变的，其实也就没有所谓的涨价或者增值的逻辑。第三个是有马太效应，即有头部集中的效果。例如2010年前4大家电公司市场占有率大概为30%，到2019年已经到了70%，我觉得这是很明显的头部集中的效果，它会体现在企业的获利上。也就是说一个行业，因为公司的增长，市场占有率会相应增加，成长率会高于行业平均水平，将来这个行业竞争演进是来自于产品升级，所以它利润率会高于营收增长率，最终市场会给予这样的头部公司比较高的估值。因此这三个因素叠加就会造成这些核心资产股长期投资报酬率高于市场其他公司平均水平。

科技行业怎么看？哪些细分赛道值得关注？

主持人：您是怎样研究科技行业的？

周奇贤：我觉得科技行业的研究可以从几个领域理解，首先从使用者，科技产品的主要使用者大可以分为两类，一类是To B端，如电信业、数据中心企业都是设备采购商；而另一类是消费者To C端，如消费者购买手机、电脑、电视机或者游戏机等。这两类使用者追求的是具备更快运算速度的科技产品。其次，我们常在讲的摩尔定律，半导体行业就是在摩尔定律下推演，大家希望能够制造出单位体积运算速度更高且更小的芯片。

比如手机也是要求更小，运算速度更快，实际上这样会带动很多的零部件微小化的设计转变，例如被动元器件的尺寸从0805到0402再到0201，在不断缩小。最终，还有一个诉求就是要更美，怎么样让手机做得更漂亮，那就必须在手机的质感上做改善。其实就是研究科技行业供给者或者需求者追求的是什么，以及延续了这几个逻辑和赛道，那么就可以找出很好的投资主题、逻辑以及相应的投资标的。

主持人：当下国内被动元件涨价的情况与上述提到的台湾地区的涨价情况有可比性吗？

周奇贤：我认为目前被动元件是国内投资科技行业非常好的一个赛道，但是这个背后逻辑还是有些不太一样，主要在供给端。因为在2010年到2015年的时候，很多行业的二三线公司都退出市场，所以到2016年需求价格增长，推升整个行业获利以及估值上行的行情，这些主要还是来自于需求，因为供给端包括台湾地区的国巨、华新科基本上都有在扩产，但是需求端它有更进一层的应用发展——汽车，因为传统的汽车一般大概只要用1000到1500颗被动元件，随着汽车电子化程度越来越高，自动驾驶的需求也越来越高，目前汽车的被动元件可能需求量已经到3000到5000颗，最终可能会12,000颗。而且汽车使用的被动元件要求规格更高，因为它是属于安全规格的要求，汽车使用场景和手机还不太一样，汽车可能涉水、在天气恶劣下它也都必须使用以至于它的规格要求更高。

所以很多日系厂商用他们产能做汽车用的被动元件，导致较少了消费电子被动元器件的供给。因为少了日系厂商的参与，而空出非常大的市场，造成了包括台湾地区以及大陆的这些被动元件公司得到非常好的机会，把中低端市场让出来了。所以我认为未来两三年，被动元器件会是很好的投资机会。

主持人：科技行业最关键的因子是什么？

周奇贤：整个科技行业有2个很重要的关键：一是科技创新，二是渗透率。科技创新是消费者愿意花更多的钱买更好的技术，更好的产品。大家对传统电脑带来运算速度的提升已经没有感觉了，因为电脑拿来就是做一些文书处理，顶多看看视频，少数人会拿来打游戏，这些人可能对于运算速度有诉求的，但也只是少部分。

对于手机大家希望传输速度越来越快，可以及时地看一些视频，另外像挖矿，因为挖矿基本上是一个算例的竞赛，算得越快就可以分到更多的比特币。所以消费者会愿意花更多钱买更快、更好、更漂亮的产品，这样的逻辑基本上是我们在投资科技行业很重要的一个观察点。如果有一天苹果推出的新手机大家都不买单了，这个时候可能智慧型手机就到瓶颈了，这也是我们未来必须持续观察的。对于渗透率，像5G手机的渗透率现在是40个点，明年大概60个点，可能到80个点的时候市场的空间就不大了。

而我看好智能汽车或者电动车就是因为它的渗透率还非常低，去年全球大概250万台的电动车，只占2到3个点，国内高一点，去年大概卖120多万台的电动车，以大概2000多万台的口径来推算的话，有将近4到5个点以上的渗透率。渗透率我们推算它增长的逻辑是到2035年都会不断的增长，到2035年全球电动车渗透率到20个点以上是一致认同的趋势，所以它的逻辑是可以走得特别长，走的特别清晰。例如电动车是有创新的属性和逻辑在其中，因为我们常在讲自己现在有level1到level5，从等级的增长上看需要用到更多的半导体的零部件，要导入更多AI算法，因为它的设计是在非常短的时间做一些判断。综上新能源汽车的渗透率特别低，且存在科技创新的属性在其中，所以新能源汽车会是我们长期非常重视的一个赛道。

主持人：国内零部件企业的成长逻辑是怎样的？看好哪个方向？

周奇贤：是国产替代的逻辑，当然还是得从全球供应链的维度思考，因为这并不是我们想取代别人就可以取代的，国外的供应商也是累积了非常多的时间和实力到今天这样的市场地位。国内当然也有优势，我们拥有很多终端市场，或者很多组装都在国内，因此企业会就地采购，或者在政策推动下带动整个国产的替代，这样的逻辑实际上是我们认同的，所以国内的科技板块延续着科技创新和国产替代这两个非常好的投资逻辑前进。在国产替代中，我比较看好的几个细分领域：一个是半导体的设备和耗材，另一个是芯片领域如模拟芯片、射频、功率半导体等相关赛道，三是零部件部分像被动元器件或者LED，这两个赛道都是我认为在国内电子零部件中会是长期增长的，而且增长逻辑也比较清晰，可以走的比较长远。

主持人：科技细分领域景气度排序？

周奇贤：目前整个科技行业细分赛道排序的话，我们最看好的还是在晶圆代工，因为很多科技创新的背后都需要有比较好的晶圆代工，所以晶圆代工前5到10年基本上摩尔定律都还是会持续发挥效果的，从现在的5纳米到3纳米到1纳米，它基本上是走得通而且走得下去的。另外设备和耗材，因为耗材是汽车零部件，汽车的一些零部件一定要用原厂，原厂比较贵，而且很多非原厂的零部件较原厂基本上也不会差太多，价格可能还会比较便宜，而且服务可能也比较好，所以这样的逻辑也会应用在半导体的设备。

核心设备当然很难取代它，可是一些设备的周边实际上是有替代逻辑的，比如耗材、垫片或清洗剂。另外被动元器件是我们看好的赛道，模拟芯片中的射频、IC，还有LED这几个赛道是我们比较看好的一个细分领域。

主持人：您最看好的科技细分赛道是？

周奇贤：被动元器件是我们看好的一个赛道，因为它是周期加上成长的逻辑，而且进入门槛也是挺高的，不会有新的竞争对手。全球维度来看日本大概是3到5家公司，国内大概一两家公司，总共不到10家公司。在整个需求端有包括量和质的同步提升，这个行业的一些玩家基本上也因为历经了过去几次的循环，大家在扩展的节奏上也比较节制，所以基本上国内我认为被动元器件是一个非常好的投资赛道。

另外一个是射频，因为射频领域基本上也是有消费升级的逻辑在其中，像4G到5G手机用到的射频前端的模组，它的单价大概从18块涨到25块的，所以它除了5G的渗透率的提上，每一个手机用的一些相关零部件的价格也还在提升。而且国内存在国产替代的逻辑，像小米、OPPO、VIVO也都有非常高的诉求要以国产产品替代海外的供应商，在这几个逻辑的叠加之下，国内相关供应商可以形成比较好的格局和发展。

科技行业投资经验分享

主持人：刚刚您提到这些材料的涨价情况，那么设备商的成本是不是也会相应的提高？企业的利润是不是会被压缩呢？

周奇贤：是的，我们在看涨价逻辑的时候，必须整个供应链来看，最近上游的一些大宗商品在涨价，事实上它最终未必会传导到零售价格。因为很多零部件也在涨价，最终的商品因为它的竞争还是挺激烈的，所以很多商家必须选择，如果我涨价，别人不涨价，是不是消费者就转到别家，特别现在互联网经济又特别发达，那么价格会非常透明，所以最终价格涨价的传递会发生了一些变化或是困难。

因此基本上我们要看供应链的细分领域或环节的供需结构如何，这个环节的供需比较有利于供应商的，基本上它会有涨价的机会，如果它是属于竞争比较激烈的，那么它就必须要自己吃下上游的涨价。所以我们还得一个环节一个环节拆解，理解涨价的格局之下，到底谁是真正的受害者，就像刚提到互联网经济不会让涨价全部最后由消费者买单，因为消费者选择的方式和空间弹性比以前大很多。

主持人：现在汽车缺芯就是供给小于需求，而且汽车在长时间的缺芯状态下，多个厂商也都纷纷停产了，对于持续的芯片涨价预期在何时能得到缓解？

周奇贤：今年芯片的紧缺基本上还是来自于去年疫情造成市场需求的急剧萎缩，整个供应商基本停止进货，当疫情慢慢恢复，需求暴增后导致库存严重不足，这个时候晶圆代工必须3到6个月前就订货，如果临时需要拿到新品肯定不可能的，而且整个芯片，特别是汽车零部件的芯片认证时间特别长，要确保生产出来的产品没有品质问题。

所以会导致这样的供需不平衡，我认为涨价会一直延续今年一整年，最主要是因为欧美市场的复苏大概会集中在今年下半年，而且现在随着疫苗的施打后，预估大概在第三季，美国跟欧洲的疫苗的普及应该会达到人口的60%以上，这样基本上可以达到全民免疫的基础，从而可以全面开放所有经济活动，包括贸易、旅游。所以在这样的前提下，经济活动的复苏在下半年会大维度扩大，那么需求端的缺口或者是这样紧缺的状态还会在下半年持续发酵。

至于供给端的扩展，因为没有办法那么快接上，它是一个渐进式、计划性的生产，像台积电今年的资本支出会到260到280亿美金，去年大概有170亿美金，今年和过去比是非常大维度的扩展，需要满足这些新增的需求，也希望能够在新技术上和竞争对手的距离有拉大。所以基本上我认为还要到明年才有办法慢慢将产能释放出来，从而满足目前短缺的需求，而且涨价的逻辑在半导体的领域基本上还会延续，至少要到年底。

主持人：周总可否分析一些宝贵的投资经验？

周奇贤：在台湾地区过去这两年投资经历中，其中一个很好的投资赛道是做传感器的公司。手机其实有非常多的传感器，例如在亮的时候手机是变亮，暗的时候会变暗，这其中就有环境光感的检测；另外一个是当靠近耳朵的时候，手机的电源会关掉；你在讲电话时就会把一些功能给关掉，这是属于距离感检测，这些实际上是有很成熟应用了。传统的手机过去看都会有所谓“刘海屏”，过去这两年也有很大的变化——全屏幕，那就得把这些传感器放在屏幕下面。

所以我们看到现在手机可能大部分都只剩下一个孔，但是摄像头没办法放在荧幕下面，苹果的“刘海”特别大是因为苹果还要摆一个人脸面部识别，也没办法放在屏幕下面。但是距离感测和环境感测是可以放在屏幕下面的，所以台湾地区有一家公司知道这样的趋势很早投入屏幕下的传感传感器研究，所以大概在三四年前做出了跟奥地利微电子一样的产品（在过去全球只有一家欧洲的公司奥地利微电子有办法做屏幕下的传感器）这就意味着是和这家欧洲的公司平分市场，获利是很可观的。

因为台湾地区的公司是从0到1的过程，所以它的估价在一两年内翻了将近10倍，它的获利增长也是翻了将近10倍以上。所以在观察科技创新的过程中，你可以发现很多新的潮流性的趋势，趋势变化之下其实会衍生新的投资应用和部件，也就可以从中挖掘哪些企业已经事先准备好了，当风头来的时候，它就可以立刻成为第一个获利者。一般来说，每个新的应用或者新的趋势都是先进者的最大优势，甚至先进者可以获取绝大部分市场份额。

像是刚提到的传感器领域，因为每家公司的解决方案不太一样，每个手机的电路板设计都不太一样，算法也就不一样，屏下传感器放在哪个位置也是不一样的，所以基本上屏下传感器是先进者获取绝大部分市场份额。这是做科技创新和科技行业投资上比较好的投资机会，在这个行业是比较容易发现的，在其他的领域就比较难有这样的投资机会，所以这也是投资可以比较有趣以及有挑战性，也可以有成就感的地方。

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