1396.涪陵榨菜跟踪报告

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做涪陵榨菜跟踪报告，来自于知常容。

2月27日涪陵榨菜发布了2020年业绩快报，全年公司实现营业收入22.72亿，同比增长14.23%，实现归母净利润7.77亿，同比增长28.42%，每股收益0.98元，其中Q4季度营业收入同比增速23.15%，归母净利润1.63亿，同比增速87.54%。公司营业收入基本符合此前预期区间，净利润增速超过我们预期，下半年渠道的开拓与主力产品变相提价对营业收入形成贡献，Q4季度利润大幅度增长，除了去年同期基数较低外，预期费用端的缩减也增厚了当期利润。

我们走访了深圳渠道铺货情况，整体生产日期间隔1.5个月左右，与以往观察差距不大，部分产品出厂为2个月，产品消费人群依旧稳定，从公司四季度营业收入情况看，我们预计开拓渠道已经给公司营业收入带来积极影响，2020年下半年公司主力产品由80克缩减至70克，减量不减价等于变相的提升了价格，从现有售卖价格看，消费者对其提价敏感程度较低，预期未来仍能实现温和的提价策略。

根据涪陵政府2月23日新闻显示，今年青菜头销售均价达到1200元/吨，创历史最高值，较去年同期售卖价格提升约30%以上，涪陵榨菜近两年大规模扩充青菜头储藏窖池，2020年半年度存货原材料价值相对2018年提升近50%，公司窖池储备的扩大能有效缓解原材料的大幅度波动，对自身的生产会产生积极影响，虽然今年青菜头价格的大幅度上涨，存在天气特殊因素，但长远看涪陵政府与涪陵集团均有意提升原材料价格，以此提升菜农平均收入。涪陵旗下乌江在市场中具有较强的品牌力，我们认为2020年主力产品的克数的变化能有效缓解原材料的上升，缓解毛利率下行压力。

今年公司渠道开拓的表现会得到进一步的体现，在渠道下沉的过程中，乌江的品牌力可以对其他杂牌进行挤压，在销量吨位上我们认为有可能会突破2018年的14.4万吨，但公司产能大规模的提升，能否会被市场消化我们对此仍抱有怀疑态度，目前公司产能已经达到20万吨，若辽宁产能投入后可达到25万吨，产能增幅已经远超公司以往销量增幅，对于公司后续的定增项目也抱有谨慎态度。

利润方面结合Q4季度表现，预期2021年公司全年营业收入为26亿，同比增速14.4%，21Q1受去年低基数与今年产品价格影响，预计一季度增幅在30%附近，而21Q2季度受同期补库存影响，21Q2营业收入保持不变，预期21H1营业收入为13.6亿，同比增速13.52%，全年净利润预期值为8.64亿，同比增速11.23%，每股收益1.10元（暂未考虑定增摊薄影响）。

估值上，切换成2021年锚定，由于基数出现变化对未来预期增长率进行适度调整，在10%的折价率下，预期未来5年年均复合增长由16%下降至15%，永续增长4%，维持不变，对应PE为26.5倍，对应每股价格为29元，较上期提升15.34%，继续维持观察级别。

风险因素：产品销售不及预期渠道开拓不及预期

一、收入端

2020年公司实现营业收入22.72，同比增长14.23%，从公司各个季度的营业收入趋势看，Q1季度下滑受疫情影响运输受阻使得产品无法及时到达经销商手中，在一季度报告中，公司预收款达到2.67亿，达到了过往历史的高峰，经销商补库存的意愿非常高，我们前期认为预付款的大幅度增长，有特殊的原因，无法佐证公司的新增渠道开拓情况，进入下半年后，渠道开拓进展存在向好的迹象，克数的缩减也有利于短期利润的提升。

公司以往表示对产品的提价预期是与通货膨胀速度相似，从近5年的提价频率看有点过快，缩量与提价的组合拳联合上演，公司利润对提价的依赖程度越来越高，虽然公司产品单均价不算高，消费者对其敏感程度较低，但提价与缩减克数，长期看不是做大做强的根本，提高真实的销量吨数，打开品牌的边界才能打开公司的天花板，目前公司在不断对两者进行推进，最终能进展到何种地步，还有待进一步观察，从过去的表现看，在其他品类的发展与提升销售方面表现比较一般，在此次定扩大产能后，真实销量的提升会更加重要。

在2020年Q4季度的营业收入变化中，公司的增速提高是很好的现象，给2021年的增长带来确定性，四季度全国疫情基本得到平复，特殊情况影响因素大幅度降低，同时下半年缩减的克数变化也开始表现，对2021年的影响会更大，基于四季度的表现我们认为2021年公司营收入保持增长的概率非常高，既有渠道下沉的开拓影响，也有变相提价的增厚。

根据四季度的增速情况，预计今年一季度公司较20年Q1增速可能达到30%以上，我们取值变化主要是基于20年Q4变化，预计若不含20Q1季度疫情影响，今年一季度的增速变化与20年Q4的增速相差不会太大，在给予疫情影响因子后，给予21年Q1季度增速32.15%，相对2019年一季度增速21.44%。我们取值相对中性，若是公司发展处于正常水平，理论上今年一季度最低增速表现不会低于20Q4季度的23.12%。

同时预计二季度增速会与去年保持持平状态，主要是由于去年疫情下补库存需求，导致20年Q2季度营业收入虚高，今年此种影响因素将会消除，同比增速预计在小单位数下运行，不排除会出现小幅度的下降，下半年变相提价的影响因素会持平，主要增量在于渠道的变化与新品的开拓，同比增速锚定于2020Q3季度区间值。

从推演的过程中，超过我们预期的影响因素有两个，一是今年渠道开拓情况好于预期，增速情况可能会比我们预计的更好，但下沉渠道的增量幅度，与原有的省市级渠道会存在较大的差距，预计增量大幅度增高的可能性不大，除非海外销量大幅度提升或是新品的推广大幅度好转；二是今年原材料价格上涨达到历史高位，不排除下半年可能再度提升销售价格，若公司再度提价今年下半年增速也会出现提升。达不到预期的结果的因素主要在于价升量降，公司新投入的产能达不到既定效果。

二、费用端与成本

我们对公司的利润进行拆分后，预计四季度利润超过我们预期的主要因素在于销售费用的压缩，当然也不能排除毛利率提升的可能性，下半年产品克数的变化也可能导致毛利率上升，从Q1-Q3季度的毛利率表现看，今年均低于去年数值，成本端的上行有所体现，但预计销售费用的影响会更直接一点。

去年四季度公司销售费用大幅度的攀升，导致同期净利润大幅度的下降，今年三季度公司销售费用再度的攀升，影响了三季度净利润，从现有的业绩报告推测，三季度可能提前预支了部分四季度的销售费用，从公司现有的发展趋势看，总的销售费用很难出现下降，一是产能落地后渠道的开拓需要更积极费用支持，二是公司销售人员在2019年扩充后，费用支出也很难下降。

今年集团董事长表示，涪陵集团将从产品、渠道、品牌，以及升级产品包装、创新终端mini体验站等，为顾客提供更好的产品和互动体验，并发动新一轮的公关传播，“海陆空”全方位传递乌江榨菜的品类和品牌价值，打通“百亿”新路径。在我们对分众的广告统计，今年1月乌江榨菜开始在梯媒投入广告，在央视黄金时间也进行了投放，并携手众多明星以及各地夜景灯光进行大规模品牌宣传，从公司现有的推广力度看，今年公司销售费用很可能会超过2019年4亿水平，达到4.5-5亿的历史最高值，对利润端的增速或产生压制。

成本上今年青菜头价大幅度上涨，在互动平台中公司表示若市场价格高于与农户签署的合同收购价时，会根据市场价格进行收购，2019年公司使用原材价格较低加上2018的提价影响，2019年毛利率达到58.61%的历史高值，我们前期表明公司的毛利率很难继续上移，主要是2019年实行“龙头企业+股份合作社+基地+农户”的合作模式后，虽然稳定种植面积，但也抹平了原材料向下的区间。

2019年以后预计青菜头中枢价格会逐步抬升，我们预计59%附近的毛利率会是公司的峰值区间，2020年大概率会低于58%，2021年可能继续小幅度波动。当然我们也认为涪陵政府与集团稳定青菜头的价格，能无形中提高其他使用青菜头厂商的生产压力，若其他竞争对手也上调出厂价格，理论上涪陵产品在品牌的加持下竞争优势会凸显，长远看利益链条的一致性，对做大地区产业存在积极影响。

三、利润端与估值

全年公司归母净利润达到7.77亿，同比增速28.42%，全年利润绝对值略超此前预期，近两年利润表现看，销售费用的增速快与慢，对利润增速会有明显影响，20Q1季度公司销售费用支出金额为0.76亿，我们认为特殊情况的支出绝对值可以看成单季度支出的最低下线，今年公司销售费用最低值大概率会再度提升，平均值预期会达到亿元以上，对全年净利润增速会形成压制。

公司当前对品牌宣传与产品的推广是集团迈向“百亿涪陵”的必经之路，不管百亿目标是否存在夸大的一面，预计未来2-3年都会是公司销售费用投入期，产品的宣传与品牌的树立会不断跟进，基于对费用的判断，预计公司今年净利润增速会处于15%以下，暂时给予11.23%的增速，全年净利润8.64亿，每股收益1.1元。

估值上，利润基数切换成2021年，由于基数出现变化对未来预期增长率进行适度调整，我们认为公司的消费群体非常稳定，产品提价能力能够跟上通胀水平，虽然预计不会复制过去5年的高增速，但依然可以维持稳定成长，在10%的折价率下，预期未来5年年均复合增长由16%下降至15%，永续增长4%，维持不变，对应PE为26.5倍，对应每股价格为29元，较上期提升15.34%。

作者：知常容

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