学会估值轻松投资 2

 学会估值轻松投资2：一切都是相对的！孤立的看估值毫无意义

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，学会估值轻松投资，昨天我们说到了，如何从净收入中，发现潜在的股息。用净收入，加上折旧，减去资本支出，减去非现金营运资本的变化，减去本金偿付和新债发行的差值，最后就等于潜在股息和自由现金流。这个东西其实不用我们自己算，有一个叫做i问财的网站，就跟搜索引擎一样，你输入一个股票，然后空格自由现金流，他就会给你算出最后的结果。并把每一项的数据都给你列出来。

作者拿到财务报告，发现3M公司的净收入是40亿，净资本支出是近9亿，营运资本变化，是增加了2.4亿，新债发行了12亿，最后公司自由现金流算下来就是41亿，这也是他的潜在股息，巴菲特说的，可以拿走的钱。这个里面还有一个概念要明确，股权自由现金流是扣除债务之后的现金流，而公司自由现金流，是没有扣除债务的。

还有几个概念，比如无风险利率，一般用10年期国债收益率作为市场无风险收益，政府总不会违约，而股权风险溢价，指的是投资者投资股票时，所要求的以年度为基准的溢价，就是说，股票比债券风险更大，总得多给我点收益吧，而这个就是股权风险溢价。从1928年，到2010年，美国股票市场，股票的收益超过国债4.31%，所以一般我们用的股权风险溢价都是4-5%，到这里可能很多人已经听不懂了，听不懂没关系，因为这些东西，在投资中很少用到。芒格就说，巴菲特成天把现金流贴现挂在嘴边，但他几乎从来没有这么去算过。也就是说，这东西是纯理论，你压根没什么机会实践，即便实践，你也很难算出正确的结果。因为自由现金流的变数太多，根本不可能预测正确。所以简单了解一下就好。

估值其实最重要的一个指标就是增长率，很多分析师都是试图通过过往的增长率，来分析它未来的增长，但数据表明，大多数公司，过去和未来之间的关联性并不是很大，增长率随时会出现大幅下降的情况。甚至公司的管理者，都有可能会高估公司的成长能力。比如读这本书的时候，已经是2020年的8月了，老齐自己的公司，今年本来预计增长70%，但是到目前为止，刚与去年全年持平。这么算，今年能增长50%就不错了。当然有疫情的客观原因，但是也有过于乐观的倾向。特别是公司管理者，通常都对自己的事业过于乐观。

作者说，要衡量一个公司的增长，你要看他有多少收益被投入到了经营当中，也就是说滚动了多少，用股权投资，来衡量投资质量，用再投资率，来衡量再投资，比如3M公司，他的再投资率就是30%，而资本回报是25%，所以运营收入增长， 他们就按照7.5%估算，而留存比率是25%，股权回报是30%，所以乘在一起就是净收入增长，也是7.5%，于是他就按照7.5%这个增长率去计算未来5年的自由现金流，第一年是27亿，第二年29亿，第三年是31亿，第四年33亿，第五年36亿。然后再把这些钱都贴现回来，还是那句话，听听就行了，因为用处不大，这个增长率你根本没办法确定，两年以后的业绩更是大多都面目全非，所以完全没有什么价值，最后作者经过计算得到3M的运营资产价值是643亿美元，然后减去债务和管理层期权，再加上现金，最后得到了价值是610亿美元，除以近7亿股权，最后得到的是每股价值87.3美元，那么这个估值准不准呢？这本书是2007年的报表，作者说他们研究3M公司的时候，是2008年9月，当时股价80美元左右，比他们的估价略低，但是并没有安全边际，所以没买，几个月后，他们又重新算了估值，结果估值已经变动到了72美元，而价格已经跌到了54美元，于是就买进去了。但其实跌势之后并未止住，一路跌到了2009年4月的40美元，也就是说，最低点是作者最初估值的46%，但很快又涨回来了，不过在90美元附近一直就难以突破。一直折腾到2013年，才开始向上突破。如果你要是一个价值投资者，按照作者的方式计算出了估值，那么你要考虑2点，1是否承受的起，跌一半的损失。2是否忍得住5年不涨煎熬。如果你能够挺住，2017年，3M涨到260美元。无论你是80美元买，还是54美元买，回报都还不错。但过程太煎熬了。而且作者自己也承认，几个月后，再算估值，就发生了巨大的变化，从87一下降到了72，说明这套方法，还是存在严重漏洞的，只要财务发生变化，估值变化幅度非常大。所以现金流贴现模型，是一个典型的政治正确，逻辑正确的估值方法，但其实用处不大。你可以当成学习，自己算着玩，但是别把结果太当真。

下面我们看第四章，一切都是相对的，用相对价值估值，如果戴尔市盈率17倍，苹果21倍，微软是11倍，那么买哪个股票，戴尔一定比苹果便宜吗？这就是相对估值的思考逻辑，也就是一堆同类型的公司里，找估值差距。相对估值有3个步骤，1是找到由市场定价的可比较的资产，2将市场价格转换为共同变量，以及可用于资产比较的标准价格，3在比较的同时，对差异进行调整。举个简单的例子，你要卖房怎么卖，是不是要参考同小区的成交价，然后再根据自己家房子的朝向，装修，以及税费和卖出的迫切程度进行调整。其实是一个意思。很多朴素的道理，在股市上很多人就都给忘记了。

卖房子的时候，我们会用每平米均价做参考，而一般公司之间的估值比较，我们都会两个指标，一个是市盈率，也就是市值除以净收入，或者股价除以每股盈利。另一个指标叫做企业价值倍数，是企业价值ev除以ebitda，这个指标排除了杠杆和折旧影响，反应企业所有投资者所获得的税前收益水平。说的简单一些，如果财务杠杆不同的公司，比如有的负债率7成，有的负债率才2成，那么市盈率就有缺陷了，最好使用企业价值倍数，把负债的水分拧干之后，再比较。

另外，我们还要注意整个市场的宏观环境，比如在2008年的时候，15倍市盈率就算是比较便宜的股票，但是在2009年就是昂贵的，整个市场也会随着行情的变化而变化，70年代初和82年的点位基本一致，但是市盈率却完全不同。70年代初就是昂贵的，到了82年就是便宜的。

作者列出了2009年三月，市场上的美国饮料公司的数据，主要有三项，市盈率，每股预期增长率，和股价标准差，股价标准差是用来判断股价波动的指标，最后发现，托德亨特的市盈率低，只有8.94倍，但是增长也低只有3%，而汉森天然市盈率低9.7倍，增长高17%，但是波动也大，标准差达到62%以上。于是我们就得借助另一组工具，叫做PEG，市盈率增长率来进一步判断，托德亨特的PEG高达2.98，而汉森只有0.57，而整个饮料行业看起来是1.8倍，所以相比较而言，汉森看起来很便宜，而托德亨特贵了。至于风险，其实就是波动，对于波动大的公司，最好等他们充分调整之后再去购买，充分调整后，波动大就是优势，而不再是风险，相反，如果你总是去追高的话，那么波动越大，风险也就越大。

下面我们看，对年轻成长公司的估值，作者简单画了一张成长公司的生命周期图，通常都是一开始没有收入，光亏损的，过一段，产生收入了，但是亏损却扩大了，过了一个临界点之后，收入增加，亏损逐渐减少，甚至由负转正。这些公司由于运营时间较短，所以财务数据严重缺乏，甚至完全没有收入，还连年亏损。而且能够成功存活率也非常低，4年后依然活着的不到44%，7年后只有31%。

这时候，利润是没有的，所以算现金流意义不大，只能依赖收入增长率这个指标，通常分析师都会假定这种公司，连续5年保持一个40%以上的高速增长，然后5年以后，按照增长每年下滑计算。然后看他什么时候能盈利，盈利后利润率能到多少，最终能产生多大的收入。

作者举例一家公司，叫做长青太阳能，假设他每年收入增长40%，第6年，每年下降5%，那么营业利润率，在第4年翻正，最后能到12%，不过自由现金流会一直亏到第9年。这也就意味着，对于现在的股权投资者来说，未来9年，他们要么就追加投资，要么就得忍受股权被稀释，否则没办法让公司正常运转。那么对于这类公司，作者还有怎样的估值建议，我们明天接着讲。老齐也会谈谈实践中，一般怎么给这类公司估值。