2021债市怎么投？固收部掌门人告诉您

各位投资朋友，大家好。欢迎来到今天的基金会客室。刚结束的2020年的债市，其实是非常戏剧化的一年。如果投资者没有去投资债市，去年一整年都不关注债市，事实上你可以说去年债券市场是什么事都没有发生过。因为在2021年的年初，从十年国债的收益率来看，其实跟2020年年初是差不多的。但是这其中其实经历过了很大的变化。

在今年2021年伊始，第一集的基金会客室，我们特别邀请到国投瑞银基金的固定收益部负责人李达夫，来跟我们谈一下，一方面回顾一下去年债市，同时也对今年的债市的看法跟大家做一个分享

具体将会探讨以下话题：

2020年，债市“刻骨铭心”

2021年债市会有趋势性反转吗？

房地产政策及汇率对债市有何影响？

经济逐步正常化，债如何配置？

2020年，债市“刻骨铭心”

李达夫：各位朋友，你们好。应该说2020年是惊心动魄的一年，特别是对于做债券的人来讲，尽管我们可能回顾过去十年来看，我们经历了2013年的钱荒，2016年底、2017年初的去杠杆，还有一个我们2019年的个别事件。但总体上来看，我觉得在2020年来看，是可以让我们所有做债的人，特别是做信用债的人，是刻骨铭心的一年。刚刚王总也提到，如果我们看两个时点，就是2020年初的债券收益率，还有今年的债券收益率，感觉好像是风平浪静，但实际上在2020年，整个债券市场发生了两个比较大的波动。有一次是我们可以看到，在2020年我们也可以看到有疫情的影响，全球央行可能都在货币政策方面做了刺激，所以也使得在我们2020年初，整个债券市场收益率是发生了快速的下行。

最低点是出现在4月底、5月初这个时间点，在五一回来之后，我们央行在货币政策方面做了调整，稍稍回归了中性，也导致了我们整个债券市场的收益率做了重新定价，特别是当时的中短端的债券。我们可以设想，央行在过去一年以来，基本上在公开市场操作是维持在2.2，一年的MLF的操作水平是2.95，应该来说，这是两个期限段的官方的利率。

但是在二级市场，由于受到疫情的冲击，以及货币的宽松政策的影响，像一些非银这些机构投资者，他的融资成本可能有些时候不到1，远远低于官方回购市场利率。所以说当时整个市场的利率是超调，就是说比官方的利率下行的要更多，所以在四五月份货币政策正常化的时候，发生了一个比较明显的抬升。

还有一次就发生在我们11月中下旬的永煤事件，标志性的事件。永煤事件是一个黑天鹅，应该来说是远超市场预期的。因为在这个事情之前，它才刚刚发完一笔债券，完成了一个募集，但是没多长时间它居然发生了违约。所以这会造成对整个信用体系分析框架的冲击，表现为以前机构投资者对这种债券他肯定有一些信仰在这里面，因为毕竟是国企或者说是地方城投。

这种情况，永煤事件的违约冲击，会导致整个信用评价体系、评级体系的重新梳理，所以导致了整个债券市场的收益率形成了急剧的扩散。这里面我们可以看到，在事件发酵的时候，我们可以发现，即便我们看到利率债，它不是信用债，它没有信用风险。但是由于这种信用债的扩散化，导致机构被迫抛售，使得流动性面临非常大的冲击，机构可能会把流动性最好的利率债优先作为变现的手段，所以导致利率暴跌，信用债也是发生了比较明显的下行。

随后这个事情引起了官方高层的关注，所以央行也动用了一些货币政策的手段，维持整个市场的流动性，也有不少机构出来给相应的地方站台，之后市场情绪稍有缓和。但是其实到目前为止，只有在利率债以及高评级的信用债，它的收益率回到了永煤事件冲击之前，但是有好多深层次的信用分层的现象一直维持到现在。目前已经两个多月过去了，其实目前它的信用状况，它的一个信用利差或者等级利差还是维持在高位。目前应该来说，整个市场还是处于分层次比较明显的一个状态。

对于展望2021年，我们可以看到，其实从目前的情况来看，我们又回到了2020年之初的收益率的原点。但从目前市场对债券的定价逻辑来看，明显区分开。比方说我们目前可以看到，可能偏短久期高资质的一些信用债，目前是机构比较青睐的一个投资品种。因为他们考虑到两个，一个是久期的风险，还有一个信用的风险。所以总体上目前来看，这两个板块利率债，还有高评级的一个信用板块，目前应该来说是机构投资者偏依赖的一个品种。

在这个过程当中肯定会有错杀的，所以我们推荐，在目前的一个市场收益率的情况来看，因为我们过去一个多月收益率发生了明显的下滑，就是在央行以及相应管理层的合规之下。目前来看，我觉得未来一年比较有投资性价比的，应该是那些中短端，没有太多信用瑕疵的AA+的一个品种。我们在这一块应该来说可以去做一些个券方面的挖掘，增强整个组合的收益率。

2021年债市会有趋势性反转吗？

王彦杰：刚刚你谈完了整个大概的状况，我想先再回到一个比较短期的问题。就像我们刚刚讲的，去年的债市是走完了一整个完整的周期，但是在去年的12月下半月到今年1月初这段时间，其实收益率好像又出现了一个比较显著的下行。从短期的角度来看，你会把它当做一个趋势性的反转吗？或者是这个只是一个短期的波动？当然就像您刚才讲的，去年其实很重要的干扰因素是来自于疫情以及流动性，当前的这种流动性的环境，你觉得以一个季度或到上半年的时间维度上来看，你是怎么样看这个问题的？

李达夫：这个问题其实如果细细去想，会涉及到有一些比较关键的假设，还有一些前提。因为刚才确实提到有一点，自从永煤事件冲击以后，我们债券市场所有品种，包括利率品种都会有一个快速上行的脉冲式的影响，这里面主要是流动性导致机构被迫抛盘导致的。随后央行的客户，还有一些官方发言，会在市场情绪方面有一定的安抚作用。目前在过去几个月的时间来看，收益率确实发生了比较明显的下行，主要是集中在利率债以及高评级信用债品种。

这里主要有两大前提条件，一个就是央行的客户流动性的维稳，还有另外一块就是季节性的错位，机构的配置需求跟整个市场债券供给端出现了一定的错位。因为我们往常经常可以看到，每年年初像一些保险机构，它都会有一个比较大的配置压力，特别是对利率债这一块。所以目前来看，刚好我们在年末以及年初这一块处于一个空档，供给相对比较少，需求比较多，所以一定程度上催生了收益率的下行。

其实总体上来看，还是维持在一季度之前，我们觉得是一个震荡的态势。因为目前我们可以发现，央行维护市场流动性，在考虑到永煤事件冲击以及跨年这个时点方面来看，央行都做到了安稳市场情绪的操作，我们事实也可以看到，整个收益率发生了比较明显的下滑。但是这里面我觉得，应该是对于好多机构投资者而言，或者说我认为流动性这一块已经充分体现在当下的收益率定价里面。

我们往后更加担心的一个事情就是，我们2020年5月份的变盘，其触发因素就是在于，市场的收益率远远跑在了官方的收益率之前。当时央行的公开市场操作，我们可以对照一下当下，当下其实我们非常类似去年三四月份的一个行情，就是流动性非常好，每个机构的融资成本都非常低，机构都在加杠杆，来催生这波行情。但其实目前的情况我们可以看到，经济其实是一个逐步维稳的态势，而且往后在一季末的时候、二季度初有一个高点，可能20%左右的GDP的一个环比。所以就这点来看，我觉得从基本面来看，对债券市场很难说有趋势性的行情可以催生，更多的是可能像这些中短期以内的一些触发因素，导致整个市场的下行。

而且我们从中期的角度来看，要提防两点，第一个就是经济还有通胀的一个高点，会不会对市场造成冲击？另外一个就是，央行在目前过去两个多月的时间里面，已经维持比较宽松的一个状态，它会不会有调整？比方说如果按照去年5月份的调整来看，市场的反应还是蛮大的。所以我觉得目前的收益率区间，经过过去两个月的调整，已经触发到过去十年以来整个收益率区间的下沿了。所以我觉得这个时候更应谨慎一点，尽管我们看到市场最近表现得很好，但是往后来看，要提防这方面的边际性的改变。

王彦杰：所以就整个债券组合的投资上面来讲，你会比较倾向于高评级的信用债，你觉得可能是2021年比较能够帮投资者创收益的来源，是吧？

李达夫：对，是的。而且在这个过程当中，因为我们要考虑到赢率和赔率的方面的事情。因为说实话，在永煤事件这么一轮冲击下来，泥沙俱下，对信用债市场而言，肯定里面会有一些错杀的品种。但是如果从期限的角度来看，如果我们买一个可能我们判断是错杀的品种，但是它期限偏长，这里面对于投资者而言，它可能会有一个潜在的问题，就是估值方面，还有流动性方面的冲击。所以在这种情况下，一方面，我们以高评级的信用债作为基本盘。另一方面，在这个过程当中我们积极去挖掘那些错杀的短期线的品种，它的收益曲线不能太长。在持有期的过程中，我们可以享受到它持有期的收益率。估值冲击方面来看，这种负面冲击会控制在最低，或者说最小的一个范围里面。

房地产政策及汇率对债市有何影响？

王彦杰：还有一个最近的短期的问题，最近政策对于房贷以及不动产开发商的融资做了一些限制，设立了一些上限。你觉得这个限制会不会对于相关的行业的一些再融资的风险有显著的影响？

李达夫：应该来说，这个行业的政策肯定会有影响，因为我觉得不管是对过去信托的控制，还是对房地产三道红线，其实更核心的目标是控制房地产加杠杆行为。从目前我们看到一些房企的统计数据来看，三道红线我们都可以看到，其实排在前30强，按照其资产规模，30强的房地产企业来看，其实绝大部分的企业如果按照三道红线来算，多多少少都会占到其中的一条、两条，甚至有个别会占到三条。所以总体上来看，这个行业的调控或者管制，应该来说可能往后是进入到长期以及常态化的过程当中。但是我们也可以看到，即便在三条红线底下，也是有不少的房企三条红线都不沾边。

所以我的想法就在于，在目前这种调控的背景下，对于我们信用债投资可研究以及可理解的程度来看，房地产是一个比较好挖掘的板块。因为它的资产相对而言比较透明，而且比较能够容易挖掘。所以这里面我们其实在信用策略里面也有一块，就是说对房地产的挖掘，应该来说也是一个比较重要的举措。而且从行业的利差来看，我们可以看到，在这一波信用事件冲击的时候，再加上一些三道红线的信息方面对整个市场情绪的影响，其实里面还是有个别房地产的收益率呈现出阶段性的被砸的行情。所以像这种情况来看，我们可以挖掘里面一些从指标来看比较稳健的板块来进行投资。

而对一些更大范围的投资的策略或者说思考方面来看，我认为，房地产在去年，就是2020年7月份以来，拿地的速度是往下走的态势。所以它引发了另外一个扩展性的想法，即2021年可能房地产这一块有一个增速方面相对2020年达到平稳下行的一个态势。所以从几大支柱产业来看，投资房地产方面可能是有往下走的一个迹象。基建这一块，在未来两个季度之后，一方面是天气原因，一方面是疫苗的原因，基建这一块的抓手可能相对逐步退出。剩下来就是制造业这一块。所以明年我们可以看到，房地产可能在过去在宏观研究里面都会觉得是一个抓手，作为一个发力点，往后来看，从宏观研究方面来看，会觉得房地产的重要性或者说它的抓手的角色可能会逐步淡出舞台。

王彦杰：去年金融市场比较大家关注的另外一个问题，就是汇率其实也是变化蛮大的。从对债市的影响来看，实际上它可能有两个层面，一方面可能去年，我们在之前几次的基金会客室也谈到，所谓的人民币资产受到全球重视。人民币的升值，理论上这个会吸引海外资金，不管在债或股，跟利率应该是一个相反的走势。

但是实际上从去年，或者是甚至我们拉长来看，特别是去年，去年你可以说人民币的升值跟十年国债几乎是同步的，同样是在5月开始，人民币开始升值的。也就是说汇率现在体现在债市的影响，反而可能是大家对整体的中国经济的这种期望是乐观的，如果是这么看，你觉得这样子同向的关系会持续吗？今年如果美元还是比较弱的，会不会对债市形成一个比较不好的负面的压力？

李达夫：其实关于汇率和债券的价格，或者说方向的走势判断，对于我们金融市场或者说金融资产配置里面来看，是比较难的。因为在这个过程当中我们可以看到一些先例。比方说美国当年也有一个情况，它的汇率跟它收益率走势的问题，因为它对于机构投资者的配置意向来看，可能相关性会更高。我们很难以简单的一两句话说，我会同向或者反向，我觉得更加可能要关注的就是这种资金流动。因为对于我们目前的想法有一个最核心的判断，我觉得往后好多年，中国在全球，特别是提了双循环以后，将是一个比较重要的增长力量。

所以中国资产或者说核心资产这一块的判断，我是作为先决的条件。所以在这个想法的基础上，我会倾向性地认为，如果随着人民币汇率的升值，人民币的资产，不管股票，还有债券资产，我觉得相对而言都会更加有吸引力。

所以有可能说人民币汇率是在涨，同时我们在债券市场，我们可以看到债券市场收益率有可能也往下的一个方向走。但这个可能得等到看到了经济在一季度、二季度触顶之后的下行态势，在此基本面配合下，我觉得会有一波行情。但这里面有一个现象我们可以观察得到，其实在过去一两年我们可以看到，外资在我们中国债券市场的力量，应该来说是持续增加的，他们的持仓量在我们的统计数据来看，也是越来越明显，越来越重要的。

经济逐步正常化，债如何配置？

王彦杰：以整体的经济的状况来看，去年可以说是疫情的干扰，今年可以说是一个疫情修复年、是逐步正常化的一年。你觉得以现在这个时间点来看，它的长趋势，就债市的长趋势其实还没出现，对吧？它可能在今年，特别上半年，可能还是一个比较反复的过程。

以现在这个时间点，在债的配置上面你会怎么样的安排？特别是像在久期上面的安排。因为现在的收益率曲线，可能相对来讲是比较陡峭的。这方面你会做怎么样的考虑？

李达夫：其实我在目前的角度来看，如果再考虑到比方说在有一些很难预期的，比如预期疫苗早晚还要推出来，但具体什么时候批量大面积的推出来，或者说它行之有效，这一个事情的时间点很难去判断。所以在这里面，我更加偏向整个组合的集中性会更强一点。所以在配置的一个角度来看，以目前的角度来看，好多机构它的久期可能都是在3以内，相对还是偏短一点的。

所以在这种情况下，你收益率其实不大的时候，我更加偏向于让整个组合的灵活性、机动性更强，我会把组合的流动性提高。比方说我就配一些三年左右的利率债，或者说三年左右的信用债来等待。因为往后来看，目前来看，刚才也说到，其实在久期和杠杆这一块，目前我觉得还有一点，就涉及到杠杆的问题。当前这个时点，我觉得用杠杆问题不大，因为目前央行还是比较配合。但是我要提出一点，要警惕，央行什么时候觉得其流动性支持已经足够了，要开始逐步收回流动性的时候，这个时候必须要把杠杆给降下来。所以总体上来看，我觉得目前还可以维持一个加杠杆的态势来做这个票息。

但是往后来看，要关注央行举措，我们时刻可能要把杠杆给降下来，你要做到这一点，整个组合的流动性必须要提高才行。因此，从为潜在的意外冲击做组合配置的角度来看，赚钱可能不是我们要考虑太多的问题。更需要要担心的是，组合在面临负面冲击的时候，我们有没有做好提前的准备。所以，一方面整个组合维持中短的一个久期，但是杠杆这一块尽量多用来套息。往后比方说在二季度左右，整个基本面趋势进一步明朗了，我们可以进一步对整个组合做调整。

王彦杰：好的，谢谢达夫今天对债市今年的展望，跟投资朋友做的分享。今天的基金会客室就到这里，谢谢各位观众朋友，也祝大家新年快乐，2021年投资顺利。谢谢。

李达夫：新年快乐，谢谢各位。

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