【金融专硕】4多层次资本市场建设

多层次资本市场建设

（一）建设多层次资本市场

1.多层次资本市场的含义

建设多层次资本市场的核心是为不同行业、不同规模、不同资金状况，不同成长阶段的企业提供机会均等、差异定位的融资服务。

2.建设多层次资本市场的措施

目前我国主板、中小板、创业板、科创板等共同构建起多层次资本市场体系，使得不同发展阶段的企业能获得差异化、便利化的服务，不同板块间在发行、上市、信息披露、交易以及退市等基础制度方面均作出了差异化安排。我国还注重多层次资本市场互联互通，提高不同层次资本市场之间的流动性。

3.建设多层次资本市场的原因和意义

①资本市场重要性：

资本市场在经济中发挥着聚敛、配置、调节、反映的作用。能够促进长期经济增长、增加经济弹性、有助于推动供给侧结构性改革。

A.促进长期增长：根据经典的经济增长理论，Y=AF(K, L)，A增长的驱动因素包括：制度，科技创新（管理优化），人力资本（教育），发达的资本市场可以提高资源配置效率，健全现代企业制度，完善法人治理结构（管理效率）。进而提高经济的全要素生产率，促进长期经济增长。

B.增加经济弹性：实证表明经济弹性与资本市场在金融体系中占比存在显著正相关关系，也即资本市场更发达的国家危机之后复苏的能力更强。

C.资本市场发展有助于推动供给侧结构性改革。去产能需要资本市场的并购实现企业之间产能的合并和收缩；去杠杆需要股票市场的发展；补短板，需要补科创企业的短板。

②多层次特性有利于资本市场功能的发挥：

A.资本市场核心要素为投资者、融资者、金融产品。金融市场本身的性质是连续，金融产品的特征是连续的，当投融资主体数量较多时，投融资需求也就呈现出近似连续的特征。但是由于规则制定，以及技术实施上的困难，只能以多层次这种离散的方式逼近金融市场连续的情形，从而更好的发挥金融市场聚敛配置的功能，提高资源配置效率。

B.我国金融基础设施不断完善，投融资主体金融经验的积累，市场趋于成熟，为建立多层次资本市场提供了可能性。

4.总结及建议

①在坚持风险可控的前提下，继续推行注册制改革，降低上市门槛，完善退市制度，有进有退，优胜劣汰。

②完善基础性的制度建设

A.引入更多的长期投资者，包括企业年金和保险资金等。

B.完善转板制度，推动形成有机连接的股权市场体系。

C.加强上市公司机制建设：支持鼓励回购并注销一部分股票；提高并购重组的效率；

通过税收机制鼓励分红。

D.约束遏制大股东高位套现，充分信息披露；防范大股东大比例股权质押融资；防范上市公司长期随意停牌。

③其他：三板市场逐步降低投资者门槛，继续完善做市商制度，同时建立健全区域性股权交易的四板市场；积极引导多元化投资主体发展，包括PE、VC、天使投资等，为上市融资困难、银行贷款不足的创新型和成长型企业融资，改善其治理结构和运营状况，发展多样化融资工具。

（二）科创板

1.科创板的含义及特点

在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

科创板定位是补齐资本市场服务科技创新短板，是资本市场的增量改革。

2.推出科创板的原因和影响

推出科创板是促进多层次资本市场发展的重要一步，有助于加大对实体经济支持力度，促进经济的高质量发展，也有助于交易链条投资者融资者和金融中介的获利。

①促进资本市场发展角度：通过一系列制度创新，推动建设“融资功能完备，基础制度扎实，市场监管有效，投资者合法权益得到有效保护”的多层次资本市场体系。

A.上市发行制度：主板和中小板目前是核准制，上市门槛比较高，科创板是注册制，配套五种上市标准，门槛低；

B.公司治理结构：允许AB股存在。

C.发行定价制度：市场化询价定价的程度更高，传统板块是23倍市盈率上限。

D.交易制度：科创板上市首日即可做空，前5天不设涨跌停板，之后为20%，投资者门槛提高

E.发行监管主体是上交所

整体来看，更加地针对科技创新企业在特定发展阶段高成长、高投入，实现盈利的周期长等特点，增加了各项制度的包容性。

②增强我国资本市场服务实体经济的能力，更好发挥聚敛、配置的功能，促进经济结构转型升级。

③从投资者角度来看：有利于提升境内的上市公司质量，优化上市公司结构，进而使境内投资者通过享受科创企业成长分红的方式，分享我国经济发展成果。

④从金融中介角度看： 给券商和私募创造更多盈利机会（承销费、托管费、经纪费用），流动性和退出渠道增加，也对券商能力提出更高要求。

3.总结及建议

①如果具备条件的IPO规模过大，可能会对其他板块形成资金分流，影响其他版块的交易和估值。所以要把握节奏和力度，把握企业规模和数量，合理安排发行时机和节奏。

②发行门槛降低，可能会使得一部分绩差企业浑水摸鱼，进而危害投资者利益。所以应该加强监管，尤其完善信息披露，保证其完整性、真实性、有效性。

③试点企业概念题材比较多，容易受到市场追捧，上市后可能被过度炒作。应该加强投资者教育，引导投资者正确认识一些创新企业的投资风险。并加强监管，完善信息披露，充分揭露风险。

（三）注册制改革

1.注册制和核准制的区别

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制更强调事中事后监管。

核准制是指发行人发行证券，不仅要公开全部可供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券监管机构对发行人进行合规性判断与商业性判断，发行人得到批准以后，才可以发行证券。核准制强调事前的监管。

2.注册制改革的意义

核准制的发行制度下，不利于发挥资本市场的功能：

①当前的发行制度下，政府对定价、交易干预过多，不利于发挥价格发现功能；

②新股发行及发行节奏由政府严格控制，不利于发挥融资功能；

③上市门槛过高、审核过严、审核效率低，不利于发挥资源配置功能。

全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。

3.推出注册制可能面临的问题

①注册制需以更完备的退市制度、更规范的市场体系、更完善的法律法规、更成熟的市场化监管手段等一系列条件作为前提，而目前我国资本市场仍处于发展阶段，距离成熟阶段还有较长的距离。

②发行门槛降低，可能会使得一部分绩差企业浑水摸鱼，进而危害投资者利益。应当加强监管，加强投资者教育，正确认识风险，理性投资。

4.总结及建议

注册制改革有助于促进我国多层次资本市场建设、提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力。

①注册制改革是资本市场制度创新的重要一步，有助于推动形成“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护”的多层次资本市场，加强优胜劣汰，提高市场效率；

②增加我国资本市场服务实体经济的能力，更好的发挥聚敛、配置的功能，服务我国经济高质量发展，支持产业转型升级和新兴产业发展；

③有助于提升境内上市公司质量，进而使得投资者更多的分享到我国经济发展的红利；

④对交易链条上的金融机构来说，注册制改革为券商创造出更多盈利机会，也可以为风险投资机构提供更多退出渠道，带动提高金融对实体经济的支持力度。

（四）其他推动多层次资本市场建设的措施及其意义

近两年来，我国陆续推出了科创板、创业板改革和全面推行注册制等措施，大力推进资本市场建设，提高金融服务实体经济的能力。

①满足不同发展阶段的企业获得差异化、便利化的服务，让各类企业都能够享受直接融资的便利。

②基础制度差异化安排，分布实施、有序进行多层次资本市场改革。针对创业板、科创板和新三板精选层的不同定位和发展成熟度，监管层在发行、上市、信息披露、交易以及退市等基础制度方面均作出了差异化安排。

③多层次资本市场互联互通，完善转板机制，提高不同层次资本市场之间的流动性。④重视投资者教育，强调投资者适当性原则。根据不同市场特点设定了个人投资者开户门槛，精选层为100万、科创板为50万、创业板为10万，重视改革背景下对个人投资者利益的保护。

⑤重视持续监管，优化退市指标。与核准制相比，注册制体现了“宽进严出”的特点，即优化上市条件的同时健全退市机制，在为优质企业拓宽融资渠道的同时有助于市场自然淘汰劣质企业，增强市场活力。