财务思维：浑水们是如何识别财务造假的

你好！对于一名成熟的投资人来说，财务分析是一项基本技能。财务分析不仅可以帮助我们验证一个公司是否真的优秀，还可以帮我们识别一些公司的造假行为。这些年，獐子岛、辉山乳业、乐视网等公司的问题，其实都能从财务报表上找到端倪。在后面的财务分析模块中，我会给你一一详细讲解。今天，我先给你介绍，著名的做空机构——浑水公司是怎么做空的，再给你讲讲识别财务造假的常见方法。

一、“猎杀者”浑水

2017年3月24日，辉山乳业（06863.HK）临近午盘直线暴跌，最多跌了90%，股价由2.81港元跌至0.25港元。截至上午收盘，辉山乳业跌85%，报收0.42港元。

而导演这一幕大戏的，就是那个让很多中国上市公司闻风丧胆的浑水（Muddy Waters Research）。自从2010年6月成立以来，浑水先后做空东方纸业、中国高速频道、嘉汉林业等10多家中国概念股，无一失手，从无败绩！

浑水的创始人卡森·布洛克（Carson Block）是一个“中国通”，他2005年从美国来到上海。后来，他当过律师，开过物流公司。2010年正式创办浑水，主要以做空中国概念股来盈利。

浑水是怎样做空的呢？其实方法并不复杂。（浑水做空主要针对三种类型，包括商业欺诈、财务作假和基本面负面等，本节课主要讲财务造假的问题。）

1、选择做空对象

布洛克曾经透露，他们找到财务造假公司的切入点就是上市企业的财务报表。如果上市公司“利润、盈利能力或者销售量好得不真实”，或者“业绩不受应有行业周期的影响”，那么他就有可能将这些公司列入被调查名单。

概括起来，财务造假必然会经历以下3个过程：

（1）虚增利润

（2）虚构现金

（3）虚增资产

用一句话来说，如果虚增了利润（利润表），就无法产生真实的现金流（现金流流量表）；造假者就会通过虚增资产（资产负债表）来圆谎。

2、开展调查工作

如果初步选定了猎杀对象后，浑水就会立马开展调查工作。

（1）查阅资料

首先，浑水会对上市公司的各种公开资料做详细研读，包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等。而且，时间跨度往往很大。比如，在调查分众传媒时，浑水就查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，并从中发现了重要的造假痕迹。

俗话说，一个谎言往往需要一千个谎言来弥补。任何一个造假行动都不会天衣无缝，只要找到一个突破口，就能让整个谎言公诸于众。

（2）内外突破

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方包括大股东、实际控制人、子公司、兄弟公司等。这些关联公司，大部分都是上市企业利润调节的棋子。

为了了解公司真实经营情况，浑水还会充分调研上市公司的供应商和客户，印证上市公司经营情况的真实性。

当然，听取竞争对手对该公司的看法，也是重要的一个环节。

（3）实地调研

所谓“耳听为虚，眼见为实”。做完充分的资料搜集工作后，浑水还要对公司进行实地调研。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察等。比如，为了调查辉山乳业，浑水还出动了无人机。浑水的调研工作非常细致，调查取证有时候还会持续非常长的时间，比如对分众传媒的调研时间就长达半年。

3、进行做空行动

在全部调查工作结束后，浑水就会根据实际调研的结果来重新评估公司的价值。同时开始决定做空的时机和仓位大小。

你看，浑水也没有什么神秘的。所用的，不过也是一些正常的财务分析和调研的方法。他们只是在这些方面做得更加细致，更加专业罢了。

二、如何成为打假斗士？

在浑水的示范下，中国也出现了不少打假斗士。比如市值风云公众号对尔康制药的猎杀，叶檀公众号对神雾集团的质疑，丁香医生公众号对莎普爱思的质疑等等，都曾经引起了不小的轰动。下面，我就给你讲讲如何识别财务造假。

1、虚增利润

财务造假，一个明显的表现就是“优秀的不太真实”。

判断一个公司是否优秀，一般会通过“毛利率”这个指标。如果某上市公司毛利润与比同行高出很多，但也找不到优秀的理由，是骗子的可能性就比较大了。 

浑水盯上辉山乳业，就是因为它太优秀了！

辉山乳业自2011年起才开始从养牛大户向下游的液态奶和奶粉转型，毛利率和净利率却远高行业平均水平，甚至高过伊利、蒙牛等行业老大。

 净利率远超蒙牛、伊利

浑水经过一番调查发现，实际经营情况和财务数据完全对不上。然后，顺藤摸瓜，最终把辉山乳业造假的真相大白于天下。

太过优秀的另外一个表现是，虚增利润。比如，把不符合确认条件的收入确认为当期收入，通过关联交易等方式制造虚假繁荣等。具体做法包括但不限于：

（1）利用关联公司造假；

（2）利用客户和供应商，尤其是海外客户和供应商造假。

叶檀之所以盯上了神雾环保，主要是因为他们发现，神雾的关联交易比重过高。

她指出：2016年神雾环保客户过于集中，公司前5大客户就占了营收的94.38%。而且，第一和第二大客户还都是神雾的关联公司。也就是说，神雾环保2016年31.25亿的营收中有74.32%是“自己人”贡献的。

海外项目也是最容易产生猫腻的地方。

叶檀对神雾节能的质疑，就是因为：“神雾节能2016年的业绩主要靠印尼大河镍合金有限公司一家撑起，贡献了6.37亿营收，占全年总营收的比重高达73.66%。”

2、虚构现金流

虚构的利润毕竟是假的，并不会产生真实的现金流。有经验的投资者一般会用“经营现金流净额/净利润”来衡量净利润的含金量。如果这个比值连续数年大于1，发现好公司的可能性比较大。反之，如果连续数年小于1，就需要提高警惕了。

就像叶檀所说的“不以结婚为目的的谈恋爱都是耍流氓，没有现金流支持的净利润都是瞎忽悠。”

她认为，2016年，神雾环保净利润7.08个亿，但是经营性净现金流才2.18个亿，让她感到深深地怀疑。

当然，每个行业的回款情况都有其自身规律，仅用一年的数据就表达质疑，还是有点不够严谨。 

当然，现金流也是可以虚构的。

一种做法是制造大量的现金交易。

对于一些农业企业，当它虚构的客户或供应商中是自然人或个体户时，现金交易的情况就比较多。在此种手法下，真实的资金来源和去向无从得知，而且难以追查。这种做法比较小儿科，现在的企业基本上不用了。

现在通常的做法是，通过伪造“真实”的资金流来构建资金循环，将虚增的利润从利润表赶到资产负债表。

也就是，通过虚假采购，虚增资产，来消化虚构的收入和利润，把祸水从利润表和现金流量表，引导到资产负债表。

在这种手法下，所有的资金划转都是真实的，在银行也都有据可查。但只要沿着资金流动的轨迹深入追查，就会从资产负债表发现破绽。

3、虚增资产

（1）虚增应收账款

虚增资产很多时候表现为应收账款。所谓应收账款，就是指虽然东西卖出去了，但是钱还没收到。这种手法的好处在于无须伪造资金进出轨迹，隐蔽性较高。

在对神雾节能的质疑中，叶檀指出：“虽然印尼的那家公司贡献很多业绩，这家公司就是不付钱，欠款高达5.12亿，占所贡献营收的80.38%。也就是，神雾节能给它八成多的销售都没有受到货款！即便如此，神雾节能的股价2016年还是番了一番。”

但应收账款会越拖越大，始终是个隐患。为了不被看出问题，上市公司还会想办法通过固定资产等长期资产进行消化。

（2）虚增固定资产等长期资产　 　

该方法的流程是：通过虚假采购固定资产、在建工程等长期资产等活动将资金流出，然后光明正大地通过折旧、摊销、减值等方式完成毁尸灭迹。

比如市值风云在对尔康制药的质疑中提到：公司的固定资产从2014年底的7.19亿凶猛增加到了17.69亿，复合增长率达到了56.86%。不仅如此，还有7.76亿元的在建工程在账上趴着。 　　

尔康制药固定资产占总资产比例远远高于行业平均水平。更离奇的是，从房产税等各种角度都无法推导出实际上有那么多的固定资产。

在浑水对辉山乳业的做空报告中也提到：辉山乳业的31个新“标准”牧场通过降低工程质量、暂停工程进度等方式虚报建设资本支出，预计夸大了8.93至16亿元。通过固定资产的增加，吸收了辉山制造的大量虚报现金。

而乐视网虚增资产的方式主要通过无形资产，在后面的课程我还会给你详细介绍。

（3）虚增存货

在一些存货难以计价、难以盘点的软件和生物行业，利用虚增存货来消化虚增资金是一种比较常见的做法。比如曾经赫赫有名的獐子岛事件。

2014年獐子岛发布的三季报，显示1～9月亏损8.12亿元。原因是价值10亿的扇贝消失了，而且连个尸体都没有了。

当时有人就质疑：很有可能是大股东占用了上市公司资金，却未走“其他应收款”科目，而是利用养殖类项目存货难以查验的特点，将其计入“存货”科目，这样就增大了存货的价值。当这些占款无法归还时，就将套走的资金通过大幅提取存货减值准备处理。

课堂小结

下面，我来总结下今天的课程。今天我主要给你介绍了浑水公司做空的方法，包括选择做空对象，开展调研工作，进行做空行动。其中，选择做空对象，往往都是从财务报表发现问题的。

一个完整的财务造假行动往往包括：虚增利润；虚构现金流；虚增资产三个环节。任何一个谎言都不是天衣无缝的，一定能发现破绽。关键是我们要足够专业、足够细心，也要足够勇敢。

课后思考

今天这节课，对专业性要求比较高，不知道你是否能够听懂。如果你有什么疑问，可以在下方留言，我来给你解答。这节课就到这里，我们明天再见！