投资的护城河6

投资的护城河6：股票未来的收益！是否可以预测？

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书。投资的护城河，昨天我们说到了晨星的评级系统，他们除了测算股票本身之外，还会测算环境，如果在不确定的环境当中，只有当股价低于公允价值50%的时候，才会给到5星评级，这虽然是晨星的自吹自擂，但是我们也要看出门道，这是一个很重要的思路，也就是说，一定要带着胜率去看市场，带着市场环境去看你的个股估值，老齐总是说，在特别亢奋的市场环境之下，你去算估值是没有任何意义的，因为基本上都会高于公允价值。大家都抢着买的情况下，不太可能出现低估，相反，在大家都想卖的行情之下，就会有大量低估的存在，此时你去算估值才更有意义。所以估值和环境二者缺一不可。就比如2020年的市场已经开始逐渐的升温了，现在这个时候再去算估值其实就意义不大，估计很少有公司处于估值先以下。

所以很多人都在指责老齐，说你的投资思路变了。几年前听你说书的时候，你还说鼓励我们投资价值股票，然后长期持有。但是2018年你又改指数定投了，2019年你又说配置，弄得我们很晕，不知道该怎么去投资了。这不是老齐变了，而是整个的市场环境发生了变化。2016年，如果你听我们读书的时候，那个阶段呢，大量的消费类股票还处于价值低估阶段。所以我们鼓励长期持有，价值投资。因为你能算的明白，也能找到长期投资的好品种。但是到了2018年，消费类股票已经涨的不便宜了。反而科技类出现了明显的低估，但是这部分公司无法测算价值，我们也就只能用指数去定投。到了2019年，市场又变了，两波上涨，基本回到了价值中位数，低估的公司很少了，所以在这个阶段，无论价值投资还是定投，你都已经无从下嘴，这时候只能通过构建股债配比去投资。吕氏春秋里讲世易时移，变法宜矣，这句话用在投资上最为合适，外界环境变化了，你的策略就必然要随之变动。你们想去寻找那种一针就好的投资方法，其实并不存在。即便是我们给出的几个优秀的组合，在错误的时间，他们的收益率也都会比较低。只是长期收益还说的过去罢了。

本书举例，可口可乐，美国运通，亚马逊，第一太阳能，希腊国民银行，这几个公司对于环境的思考完全不一样，比如可口可乐就不需要预测什么政治因素，和石油价格变动，也不用考虑监管问题。而美国运通，就需要考虑消费支出波动的影响，亚马逊则要考虑盈利再投资和规模扩张。但是有的时候再投资的收益率却并不高。至于第一太阳能，非常依赖政府的补贴，一旦补贴退坡，他就完蛋了。这点在咱们这已经领教过了，曾经的无锡尚德，连首富施正荣都能破产。这几个公司之中，希腊国民银行则具有更高的不确定性，甚至晨星公司不能够确定未来十年内希腊还是否是一个完整的国家。

所以根据这些不确定性，在晨星的评级体系中，就会有明显的区别对待，可口可乐可能只要低于公允价值，就会给很高的评级，而希腊国民银行，可能要低于公允价值50%，才会给予投资评级。这个很好理解，但是反过来，在卖出决策的时候，他们认为高不确定的公司，卖出价应该更高，假设公允价值都是20元，那么可口可乐可能25就要卖了，而希腊国民银行应该到35才卖。为什么会这么考虑，作者说，主要是因为高不确定性的公司，计算的公允价值通常并不准确，所以应该给予更加宽泛的操作空间。

下面我们看投资护城河评级，可以用来预测股票的收益率吗？相信结论，大家应该都会知道宽阔的护城河公司会带来更高的回报。

但是晨星的研究诉我们，相比于宽阔护城河公司的股票，那些没有护城河的公司，可能会出现更大的超预期收益，老齐解释一下，也就是说，有护城河的公司，反而表现的相对稳定，不会很糟糕，但是也好不到哪里去，大概都能够算的明白。而没有护城河的公司，则存在着突然黑天鹅的可能，那么这就有两个方向，一个是好的黑天鹅，一个是坏的黑天鹅。所以只投资宽阔的护城河公司，我们不太可能暴富。

晨星根据，宽阔的护城河，狭窄的护城河以及没有护城河，做了三组股票。2002年到2013年期间，发现狭窄的护城河公司和没有护城河的公司累计收益，要高于有护城河的公司。上涨的阶段，没有护城河的公司涨幅更快，当然他们跌的也很快。但是这十几年虽然中间有一次金融危机，但总体上来说还是牛市，所以宽阔的护城河公司，由于业绩确定，反而因为失去了想象空间而吃亏了。当然，收益高不代表你能赚到钱，没有护城河的公司，明显波动更大，所以即便他的收益更高，但是你也很难拿的住。这就是波动率的意义。如果波动率风险调整后，那么还是宽阔的护城河收益更高。也就是相同风险下，宽阔护城河公司的收益更好一些。

老齐简单给大家总结一下， 就是说，对于有宽阔护城河的公司，预测他的业绩更加靠谱，当市场需要业绩的时候，往往是熊市或者震荡市，这时候靠的是真金白银，所以这些护城河公司表现更好，但是当市场进入牛市，特别是疯牛市，市场靠吹牛逼活着，这时候这些老老实实本本分分的护城河公司就吃亏了，因为他没有什么可吹牛逼的空间。所以在牛市里通常都是成长优先，价值一般，中小创上天，而大蓝筹虽然也涨，但是速度不快。相反，一旦危机来了，或者股灾刚过之后，大家都被打怂了，这时候就除了业绩，什么也不信了，于是那些价值股就成了唯一的抓手，我们看格力和茅台，基本都会在股灾之后开始表现，而到了牛市，他们的表现就一般般了，甚至有茅台不倒，股市不涨的说法。

作者还简单提到了资本定价模型，也就是大名鼎鼎的CAPM模型，专业投资这基本上都会提到，说的就是任何风险，都可以通过资产组合分散掉。而你不愿意分散风险，才是唯一的风险。如果你使用合理的资产组合，并选择那些有宽阔护城河的公司作为投资标的，那么可以帮助你有效的降低系统性风险。这其实也是老齐给大家做的4个半自动组合的理论依据，我们就是找到那些精选个股的基金，然后通过资产类别的搭配，从而让系统风险更低。相当于就是用到了基金的选股能力。而在DIY组合之中，我们就没有使用主动基金，也就是没有精选个股，所以DIY组合就没有降低投资的阿尔法值，DIY组合对于市场更明显，全靠股债的灵活配比调节收益。所以我们经常比喻，DIY是手动挡，半自动组合是自动挡，当你驾驶技术不熟练，油离配合生疏，且听不出发动机转速反馈的时候，还是去开自动挡的车比较好。这时候对你来说，自动挡更稳定，而手动挡适合老手，他会让动力更加直接，特别是高转速下的动力表现，是自动挡永远做不到的。对于投资来说，就是在疯牛和疯熊这两个阶段的表现，我们的DIY将会明显好于半自动组合。疯熊我们会加大权益资产比例，做到抄底的效果。而疯牛会降低配比，甚至完全清仓权益资产。所以没有好与不好，只是适不适合你而已。

下面我们看护城河预估值的结合运用，投资组合策略，晨星他们自己做了个组合，就是在他们研究的具有宽阔的护城河的股票中，选择最便宜的，也就是偏离公允价值最大的20家公司，做出一个指数。在2002年到2013年期间，平均获得年化回报达到15.9%，而同期标普500指数的回报只有8.8%，而且更为难得的是，除了05年持平，07年，和2010年这2年明显跑输之外，其余时间都要超越标普500指数，总结规律就是，在一波上涨的尾声，宽阔的护城河公司，跑不赢指数，其他时间胜算都很大。反过来说，当宽阔的护城河跑不赢标普500的时候，就说明市场快要了大跌了。这条规则在A股也是适用的，当大蓝筹在某一段时间明显干不过中小创之后，往往会预示着市场的下跌即将开始。在晨星，他们也建立了乌龟型组合，以及兔子型组合，这又分别代表什么意思，这两个组合的表现，又能告诉我们什么投资秘诀呢？咱们明天接着讲。