【加餐课】原油宝事件:期货市场的交割套利真的容易吗?
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试听180【加餐课】原油宝事件:期货市场的交割套利真的容易吗?

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大家好,我是清华大学的王茵田。时隔多日,许久不更。这两天,看到很多朋友和学生都在讨论420的原油宝事件,想就这个案例聊一聊。

 

北京时间4月21日凌晨,美国原油期货5月合约盘中一度暴跌305.97%,收于每桶-37.63美元。真是“活久见”的奇观。一觉醒来收到这则消息,着实大吃一惊。


我们先不说原油宝产品的设计。先想想这石破天惊的负油价是否站的住脚。我们在讲期货时,讲过利用期货价格和现货价格来套利。当期货价格偏离期货价格,只要差异足够大,总能从理论上设计一个方案来空手套白狼。


尤其在期货合约到期时,我们讲到过一个收敛性质。也就是说在到期当天的合约价格,一定和现货价格差不多。否则就可以套利。比如说,期货合约价低于当天的现货价格,那么投资者总可以立刻按照低价买入,按合约规定交割,同时转手就在现货市场上按高价卖出去。赚一笔。

 

理想很丰满,现实很骨感。套利的美好蓝图往往不能如愿。有这么几个原因。第一,运输和贮藏成本,当你交割时发现会招致一笔运输和存储费用,不但没有赚着钱,反而亏了;第二,如果你手上没有足够的钱在期货市场上买入,那么就需要借钱,利息也许很高,抵消了部分套利利润;第三,还有其他七七八八的手续费和税。


所以,考虑到这些成本,想在期货市场上交割并且套利就不是那么容易了。


在这次原油宝事件中,合约到期日是美国时间4月20日。在当天收盘的最后三分钟,油价下降到了-37的水平。要注意,此时现货市场价格还比较正常,至少没有跌为负。那么这里面有四十几块的期现价差,按道理应该立刻在期货市场上按照负油价买入并且交割,转手就在现货市场上按照正油价卖出,大赚一笔啊。

 

可是全球疫情肆虐,停工的停工,居家的居家,无论工业用油和家庭用油都大大减少。而中东的产油量一点儿没减少,而原油不能像牛奶一样倒进海里。有多少都得接着。就这样,全世界的储油库存被占满,每增加一桶油,招致的存储成本奇高。注意一个油桶也得十几二十美元。再加上运输费用,总成本甚至超过了四十几,直奔五十。这种情况下,谁还会去期现套利呢?

 

既然没有人套利,那么价格就回不去。那么中行只好按照这最后的收盘价来结算了。也许你会问,那为什么现货市场价格没有跌到负呢?因为现货市场的存储是现成的,一个萝卜一个坑,有多少油就有多少罐,交易没有额外的成本的增加。

 

所以,这个事情是一个黑天鹅,其本质是未预见到的超高的储油成本导致的基差风险。

黑天鹅是否就意味着中行没有责任呢?当然不是。我们知道原油宝的本质是想在期货市场上抄底,既然是抄底,那么就是做多。但是期货是有期限的,如果期限到了,还想继续持有怎么办?一个概念叫移仓,把原来的多头持仓进行平仓。也就是按照最新的合约价,把之前买入的石油如数卖掉。同时,再进入下一个月到期的新合约,按照最新的合约价再买入如数的石油。这个过程也叫滚动。

这次中行最被诟病的失误之一是为什么拖到最后一天,在毫无缓冲毫无退路的情况下平仓,不得不在-37元卖掉账上的石油。我们知道,在合约交易的最后一天是最容易形成多空大战。历史上多头逼死空头,或者空头逼死多头的戏码不时上演。这次就是空头逼死了中行这个多头。而工行则成为了“别人家的交易员”,因为他们早好几天前就实现了平稳移仓。


第二个被诟病的失误是没有像承诺的那样,在保证金还剩下20%时强行平仓。貌似中行的理由是下班了,睡觉了。所以当晚凌晨2点08分价格突然由正转负,之后价格继续大跌,一切都发生在20几分钟。中行猝不及防。


也有人说,原油宝这款产品不是真正的期货交易,投资者的钱从来没有出过中行。中行只不过汇集了自己手上的空头和多头,把净头寸拿到CME芝加哥商品交易所上去对冲。如果对冲过程出现重大失误,应该中行自己承担。当然,这个还要看和投资者之间的合约细则。

身负几宗罪,这可能也是中行近期决定不追缴保证金,不要求客户赔偿的原因吧。


中行当然有很多产品设计,内控,资质等方面的缺陷,但是,从CME交易所角度,产生多逼空,空逼多,这种严重异常的现象,就是交易所失职。


交易所没必要保护不专业一方,但是交易所必须有责任,不能够出现巨额的多逼空,空逼多现象。如果出现这种现象,一定是交易所机制设计问题。其实多年前,中国郑州、大连交易所,多次出现过多逼空现象,后来,包括全世界类似商品交易所,都有规定,在交割日前两周,就强制要求多空双方,按比例逐渐降低净多头,或净空头头寸,这样避免最后几分钟出现异常。


CME完全知道,还有7.7万手多头没有平仓,一定会出多逼空空逼多的问题的。可是CME竟然放任空方打压。


另外,芝加哥交易所加班加点重新编写了交易代码,就是为负油价做准备。


在4月15日,芝商所交易所进行了测试,验证了负油价下市场会怎么样,测试情况据说还不错。于是4月20日晚负油价开始了。


这说明芝加哥交易所把新规则用在了之前的一系列合约上。正常的修订,起码要做到存续合约适用旧规则,新规则在新建的合约上生效。


更有意思的是这次油价暴跌也没有触发熔断。 交易所的解释是: 当价格跌到0时,由于0做除数,没有办法算出来涨跌幅,所以就没有办法触发熔断。也是呵呵了。


事件还没有结束。我们还会继续观望。至少一个血的教训是:到别人的地盘,按照别人的游戏规则,面对一群有上百年经验的老手,想去抄底,是做梦!

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