887.不那么贵，也没那么便宜

不那么贵，也没那么便宜

来自晨稳投资的雪球原创专栏

主播：小陆

在雪球上看到@Stevevai1983 的一段话——

说实话，我也有同样的感受。

高人气的优秀企业经常总享有着高估值。$贵州茅台(SH600519)$我很早就下车了，如今股价已达四位数；$腾讯控股(00700)$我短暂持有过一段时间，后来又中途离去；医药龙头恒瑞，我从来就下不了手，总是望而却步……你觉得贵的嘛，常常业绩稳健增长甚或超预期，估值也不往下掉，从来都没有便宜的机会。

同时又有些看着估值挺便宜的企业，一直便宜，始终便宜，业绩也不咋地。比如银行股，比如银行股中的$兴业银行(SH601166)$，我重仓好几年了，从来没有真正雄起过，这么长时间以来基本只靠业绩上涨和分红，估值持续萎靡。

这就是标题说的，“不那么贵，也没那么便宜”。我们切不可因为表面看着贵或者便宜，就去做投资决策。

但是且慢，事情真的如此简单吗？

难道去追求那些高估值的明星企业就正确？低估值的银行股就不值得投？

仔细想一想，“一流企业虽然高估值但业绩总是能不停超预期”这样的判断，何尝不是“后视镜效应”呢？

实际情况很可能是这样的：我们在事后，将那些业绩表现不断超出预期的企业，称作为一流企业。

认真揣摩下吧，“超预期”的意思不就是超出预期吗？超出预期，说明本身就根本不在投资者们的（平均）预期范畴之内，是市场所料未及。超出预期或者低于预期，都有对应的概率分布，我们不该只将目光聚焦在那些超出的案例。

况且，高估值本身内涵的就是高预期。在高预期基础上还要超预期，等于是难上加难。

霍华德·马克斯在他的经典著作《投资最重要的事》一书中提醒投资者要有“第二层思维”。简单说就是，对一家企业投资与否，不应该取决于它好或者不好，而应该取决于它未来会比当前市场预期的更好或者更不好。

高估值的优秀企业就总能比市场预期的表现更好吗？我认为这点是很难成立的。

商业成功充满了各种随机性。比如，你能想象今天的腾讯万一没有微信会怎样？微信诞生于腾讯有其必然的因素，但也绝对无法排除诸多偶然因素。

像腾讯当然做对了很多事情，但是做对并不一定能收获好结果。更可能的是，我们只不过将那些获得好结果的称之为做对了。

前阵子在中欧商业评论公众号一篇文章《这些看起来颠扑不灭的“常识”，正在阻碍你理解这个复杂的世界》中看到一个案例——

讲的也是类似的道理：在当下无论做出什么选择，都是无法保证未来持续成功的。

因此，当你投资的公司不断给出超预期的业绩表现时，通常并不能代表你判断对了，而更应该说你运气不错。

诚然，一家优秀的公司给出优秀的业绩，是许多投资者都可以预期得到的；但给出“超预期”的业绩，则不是也不应该是你能预期得到的。

而当市场对一家优秀公司前景充满美好预期时，也会给出对应高的估值，甚至，更多情况下，由于人们的非理性，过度乐观和过度悲观都是相当常见的。看好的，就会吹上天；不看好的，就打入地狱。

这时候就需要我们运用“第二层思维”了。“不那么贵，也没那么便宜。”但“不那么贵”并不代表便宜，“没那么便宜”也不代表贵。绝大多数时候，市场给的估值已经反映了投资者整体的综合预期。超出预期，或者低于预期，都会出现，是一个波动的区间。

真正出现“贵”或者“便宜”的场景，往往是市场基于非理性情绪的误判。

比如银行股，比如具体到兴业银行，眼看着是相当便宜，但是真的便宜吗？

按我上面说的意思，结论确实是“没那么便宜”，因为其中蕴含着市场对银行业利润占比“天花板”的预期，对经济不景气的预期，对坏账乃至金融危机的预期，可能还包括对“大盘股根本炒不动”之类的预期，等等。不充分考虑这些负面因素，贸然贪图便宜就投下去，指望估值修复，落空是再正常不过的。

但“没那么便宜”依然可能还是“挺便宜”的。为什么？因为投资银行股，投资兴业银行，单靠ROE，靠利润增长，靠分红，实际收益率也是挺不错的了。从这个角度来看，我仍然偏向于认为银行股被市场严重低估。有这种便宜，能捞一点是一点。

尽管银行股好像很难大涨，但是只要是真正低位买入、长期持有的投资者，这么多年来也没有被亏待过。其实，道理也很简单，假如估值始终不涨，你的投资收益率差不多就是ROE的水平。

而那些看着“不那么贵”却一直享受高估值的明星股，是真的能长期增长下去，抑或只是短期情绪的炒作呢？只能冷暖自知了

作者：晨稳投资

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来源：雪球

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